现金流不确定性对现金股利政策影响研究1.docxVIP

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现金流不确定性对现金股利政策影响研究

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自Lintner（1956）在《公司在股利、留存收益和税收中的收入分配》一文中提出股利政策与经济的周期性波动及长期成长趋势有关，并推断现金流的稳定性是股利发放的一个重要影响因素。Brav等和Michaely（2005）发现超过三分之二的CFO认为现金流不确定性是股利发放的一个重要影响因素，且公司采取回购股票方式以改变股票被低估的现状。迄今为止，学术界从实证角度对股利政策影响因素进行了实证研究，然而对现金流不确定性关注不够。基于此，本文利用我国2005-2010年770家上市公司的面板数据分析现金流不确定性对公司股利政策的影响。

一、文献综述

（一）国外文献国外学者对股利政策的研究已有很多，其中信号理论和代理理论是两大主流观点。信号理论认为股利政策的变化代表着公司经营状况的变化，当公司现金流的不确定性大时，股利支付率将变小，从而传递出公司未来的风险大的信号。现金股利信号的研究始于Lintner（1956）对美国1945-1953年28家上市公司关于公司在股利、留存收益和税收中的收入分配问题的问卷调查，研究结果表明股利变化与公司长期的净收益呈正相关。但正式提出股利信号的概念是Miller和Modigliani（1961），其指出股利的任何变化都会被投资者作为未来获利能力的信号进行评估。Saeid等通过对德黑兰证交所（TSE）2006―2010年上市公司数据进行研究，得出结论是现金流的不确定性与股利政策之间的关系成负相关。代理理论认为当现金流的不确定性大时，股东为了防止管理者过度浪费资金或者纳入己馕，减少代理成本，公司应该多发放股利。代理理论最早被用来解释股利政策的是Rozeff（1982），其通过对64个行业1000家上市公司连续五年的数据进行研究得出代理成本对股利支付率有显著影响。Jensen（1986）认为自由现金流量应完全交付股东以降低代理人可支配的现金流，同时在资本市场上更新筹集再投资计划所需的资金将受到控制，由此可以降低代理成本。

（二）国内文献相比国外两种股权结构模式，我国在经济体制建设的过程中，经股权分置改革后，存在流通股与非流通股，就必然存在着信号传递和代理问题。姜秀珍等（2004）结果表明现金流不确定性与每股股利的支付成负相关。王爱莲（2010）研究表明，现金流不确定性越大，公司越倾向于不支付或支付较少股利。白杨（2011）运用同样的测量方法研究2009-2010年沪深两市上市公司数据，结果支持上述观点。闫荣城等（2011）研究表明，现金流不确定性与上市公司支付倾向具有显著相关，但是与支付力度不相关。王珊珊和邓路（2009）研究表明现金流不确定性高的公司发放现金股利的倾向较低，随着现金流不确定性的增加，公司削减股利的可能性显著增加，如果现金流不确定性增大，现金流减少，公司增加股利的可能性显著下降。因此，已有文献以现金流不确定性为切入口研究其对股利政策影响的文献均反映出现金流不确定性与股利政策支付力度成负相关，符合信号理论。晏艳阳和陈共荣（2001）、陈洪涛和黄国良（2006）研究均表明股利支付可以减低代理成本。魏刚（2000）提出股利政策既可以减少代理成本，又可以作为一个信号，向投资者传递公司持久盈利的信息。

二、研究设计

（一）研究假设从信号理论角度出发，上市公司股利发生变化意味着公司预期业绩及盈利能力将变化。现金流不确定性较高意味着未来风险较大，公司的价值将降低，公司将减少股利的发放。同时，外部融资受到金融约束的影响，公司将增大内部融资，从而降低股利的发放。投资者认为公司具有足够的实力并能产生足够量的现金流才选择发放现金股利，股利支付力度增加意味着管理者对公司可持续发展能力充满信心，且存在足够的现金流以满足预期资金需求。同时，财务保守行为通过采取措施提高公司现金流持有量的充足性，以应对外部不确定性带来的风险。当现金流不确定性增加时，管理者将减少现金股利的发放额，增加利润的内部留存额以缓解未来资金困境。另外，从代理理论角度出发，我国上市公司的代理问题主要是因为投资者和管理者利益不同，投资者希望管理者发放现金股利以获得红利，管理者偏好于公司可支配现金流增加而不以现金股利方式发放于投资者。高股利政策可以减少代理成本，同时现金股利的发放将会减少内部融资，从而使外部融资成本增加。根据以上理论回顾与分析，信号理论认为现金流不确定性与股利政策成负相关，代理理论认为现金流不确定性与股利政策成正相关，两种理论均具有一定的合理性。学术界对现金流不确定性与股利政策影响的实证研究起步较晚，研究较少。但国内外学者的实证研究结论表明现金流不确定性对股利政策的影响更符合信号理论的解