债券策略报告：信用债缩量调整.docxVIP

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信用债下跌与预期强化 4

还有其他因素诱发下跌吗？ 10

图表目录

图1.信用债折价成交力度创阶段高点 4

图2.8月以来，国股行次级债波折不断 4

图3.8月初利率调整剧烈，切向信用债配置，如今又被动接受新的调整 5

图4.5年内信用债成交笔数走势 7

图5.长久期信用债成交缩量明显 7

图6.利率债换手率迅速回落，信用债换手率同时受到影响 8

图7.这一轮信用债调整时间拉长，“急跌→快涨”的印象被打破 8

图8.新债认购降温显著 9

图9.取消发行信用债再度攀升 9

图10.未来两周，部分定开债基和定开混合型基金进入开放期 10

图11.进入开放期的混合型基金半年报重仓债券情况 11

图12.8月第三周，理财规模表现平稳 11

图13.基金交易行为并未展现出负债端压力 12

图14.理财配置力度同样平稳 12

图15.今年以来，信用债没有真正意义大幅调整，久期长的组合浮盈依旧可观 13

图16.除了产业债，截至必威体育精装版数据，其他债券供给整体偏慢 13

图17.理财产品负债端成本快速回降 14

图18.长久期二永债收益上破10年国债收益 14

表1：部分品种GVN成交比例升至年内高点 5

表2：至少7月初增持信用债，才有浮盈可以继续扛波动 6

表3：超长信用债已经变成8月跌幅靠前的资产 6

表4：10年以上产业债周度成交再次回落到30笔 7

表5：信用债组合跌幅加剧，累计收益已经不如利率债组合 10

信用债下跌与预期强化

一波未平一波又起。负债端不稳的余悸未消，资金偏紧与存单提价（1年大行NCD发行利率抬升至1.96?）意外到来，同时间，信用债从持续“阴跌”演化成“莫名调整”，甚至与利率债收益向下的走势背离，令投资者倍感惊讶的不仅是行情分歧，更是再度掀起债市对赎回行

为是否发生的担忧。从近一周折价成交力度来看，信用债久期越长，越容易出现高估值成交，5年以上城投债和产业债几乎70?以上交易，都以高估值形式达成，即使1年内短债，折价交易读数亦接近50?，相比于过去两周利率债波动区间，信用债下跌来得滞后，且幅度逐渐扩张。

图1.信用债折价成交力度创阶段高点 图2.8月以来，国股行次级债波折不断

各券种高估值成交占比，%

100

80

60

40

20

0

城投债1年内 城投债1-3年

城投债3-5年 城投债5-10年

城投债10年以上 产业债（非地产）1年内产业债（非地产）1-3年 产业债（非地产）3-5年

产业债（非地产）5-10年 产业债（非地产）10年以上

07/26 08/02 08/09 08/16 08/23

国股行二永债高估值成交占比，%

国股行二永债1-3年 国股行二永债3-5年

国股行二永债5年以上

80

70

60

50

40

30

20

10

0

07/0507/1207/1907/2608/0208/0908/1608/23

资料来源：，国投证券研究中心 资料来源：，国投证券研究中心

此外，与年内前三次债市调整阶段相比，若用GVN达成交易的比例来刻画急售（或者减持）力度，同样指向带久期资产面临的压力。特别是城投债，今年本来净增偏少，理应会抑制交易偏好，而往往作为传统底仓的3年至7年城投债，GVN成交占比反而攀升至36?，创下这几轮调整以来的高点，这一现象背后不得不让人联想，是否部分账户的底仓资产已然被伤及，才有此减持。

四个顾虑发酵，正强化信用债跌势。参考经验表现，如果是因为强力赎回导致的抛售，信用债收益上行幅度、成交偏离一般会相当剧烈，例如2022年四季度或者2016年底，可当下收益率上行幅度虽然不小，但很难断定为“拐点”，偏离幅度等方面也相对可控，GVN成交城投债成交收益偏离估值收益幅度还低于3月中旬，这也是为何上述谈及投资者感受时，会用到“莫名”来形容。可以肯定的是，一旦脱离经验事实的理解范畴，加之债市被高波动率笼罩，投资端的顾虑发酵会强化下跌的自我实现，以下四个方面值得关注。

表1：部分品种GVN成交比例升至年内高点

资料来源：，国投证券研究中心

其一，刚从利率债切换到信用债，马上面临跌幅加剧，买进去晚的账户，没有浮盈可以扛。8月初，大行卖券、央行设置临时正/逆回购工具、交易商协会公告中小行存在利益输送（详见《票息资产的矛盾及推演），利率债收益顺势拉升，10年活跃国债最高点位一度达到2.24?。出于控账户净值回撤的考虑，用票息资产来替代利率债合乎情理，毕竟当时

信用债走势稳健，包括长久期信用债都展现出不俗的扛跌能力。好景不长，