债券研究月报：高YTM转债配置正当时.docxVIP

内容目录

TOC\o1-2\h\z\u1、高YTM转债何时占优？ 3

、纯债溢价率压降至历史低位 3

、纯债溢价压缩反弹后，不同YTM转债表现如何？ 4

2、如何从高YTM券中发掘收益？ 7

、高YTM策略表现何时占优？ 7

、转债配置思路 9

3、风险提示 10

1、高YTM转债何时占优？

、纯债溢价率压降至历史低位

受权益市场调整和信用风险事件的影响，转债市场的纯债溢价率降至2018年来低位。一方面，经济修复斜率偏缓，企业生产经营活动扩张有所放缓，股市向上动力不足；另一方面，国九条出台，严格退市标准，引发市场对于转债信用风险和退市风险担忧，转债面临下跌压力。截至8月16日，转债市场纯债溢价率压缩至4.77%，位于2018年以来低点。

图1：2018年以来转债市场纯债溢价率走势

资料来源：、

近期高YTM券处于修复态势，走势领先于其他品种。6月中旬以来，转债的YTM不断抬高，市场整体YTM水平已经到达较高位置，高YTM标的数量也明显增多，截至8月16日，超过80%的转债YTM为正。实际上，自7月下旬以来，转债市场的主要压力开始出现分化，高YTM转债的表现实际上要领先于其他品种，整体的更低的价格让高YTM转债呈现出更好的防守反击作用。

图2：高YTM转债数量明显增加 图3：不同YTM券价格走势对比

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、纯债溢价压缩反弹后，不同YTM转债表现如何？

我们复盘了2018年以来，在纯债溢价率从压缩到反弹的过程中，不同YTM转债的走势，发现可以大致分为以下两个阶段：

%图4：转债市场纯债溢价率压缩反弹时段 图5：固收+基金可转债持仓比例

%

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第一阶段2018年-2021年3月：转债市场处于成长初期，走势紧随正股，没有走出独立行情。此时固收+基金可转债持仓比例较低，基本维持在9%以下，没有大量增量资金的涌入，转债相对于正股尚无超额收益，转股溢价率维持在30%上下，没有走出独立行情。

在第一阶段，有3个时段纯债溢价率经历了压缩反弹的过程，分别是2018年

9-11月、2019年4-9月、2020年12月-2021年3月。而在这3个时段中，YTM较高的转债表现更好，在纯债溢价率压缩时抗跌性强，且在后续的反弹中往往上涨幅度更大。

图6：第一阶段，不同YTM转债收益率情况

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第二阶段2021年4月-2023年：转债市场逐步成熟，增量资金涌入，带来独立行情。随着转债市场规模扩大，其向上有弹性、向下有保障的特性得到投资者青睐，加之2021年固收+基金扩容，固收+基金可转债持仓比例由2021年3月末的7.6%上升到2023年末的12.8%，增量资金不断推升转债估值，转股溢价率从30%上升到50%，为转债带来独立行情。

在第二阶段，同样有3个时段纯债溢价率经历从压缩到反弹的过程，分别是2022

年3-6月、2022年11月-2023年2月、2023年4-6月。在这3个时段中，高YTM转债表现并不理想，反而是低YTM高价券上涨幅度最大，这主要是因为同期股市情绪较为高涨，正股走强，转债市场也预期向上，自然更关注弹性大的标的，以博取更高收益。

图7：第二阶段，不同YTM转债收益率情况

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当前市场与第一阶段类似，高YTM券预计占优。今年以来，纯债市场表现出色，收益率和稳定性都优于转债；权益市场经历调整，正股上涨动力不足，转债向上弹性有限，其相较于纯债的期权价值下降，配置性价比降低，导致机构持仓比例下降。固收+基金可转债持仓比例由2023年末的12.8%下降到2024年6月末的10.4%。因此，当前市场环境和上述第一阶段更为类似，增量资金增长有限，高YTM券更有配置性价比。

当前转债投资更需要关注“确定性”，而股和债这两个方面都可以提供确定性：

①从股的角度而言，确定性就是转股预期，而公司业绩、商业逻辑、主题题材等都可理解为转股预期，而平衡性和股性转债的转股溢价率可以理解为这种预期的具象化体现。过去几年在权益市场景气度高的时候，这种偏正股替代的思路是最主要的转债研究方式，而在当前股市偏弱的大环境下，转股的预期要降低。

②从债的角度而言，确定性就是价格向到期赎回价或者回售价的修复。相比于转股预期，还债预期可以从报表的偿债指标中直接获得；对于临近回售期或者到期的转债，回售价