债市进入新的均衡点.docxVIP

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一、中短端债券对资金利率更加敏感显示债券市场或已进入新均衡 5

二、资金面对外生因素的扰动更敏感但央行对资金的态度或未改变 7

三、8月政府债净融资规模达1.8万亿9-11月政府债净融资规模均在万亿左右 10

四、短期市场可能维持震荡格局长端利率仍然更具性价比 11

风险因素 12

图目录

图1：1年国债利率与R007利率严重倒挂 5

图2：1年存单利率与隔夜资金利率收敛 5

图3：7月下旬以来存单供需相对强弱指数迅速回落 6

图4：基金与货基一二级净买入存单占比大幅下滑 6

图5：近3年来8月后3YAA+信用利差普遍出现调整 6

图6：居民与企业存款脱媒一般都发生在债券利率较高的时期 6

图7：7月新增信贷在低基数基础上同比继续回落 6

图8：7月以来大行净融出波动加大 7

图9：6月以后非银机构杠杆率抬升 7

图10：根据央行资产负债表，7月超储率降至1.3% 8

图11：以超储规模-OMO余额衡量的核心超储并非是衡量资金状态的良好指标 8

图12：今年4月以来，央行逆回购投放规模增大后资金面通常重回平稳 9

图13：24年以来，DR007-OMO利差均值一般在5-10BP之间 9

图14：8月地方债实际发行规模明显高于计划（单位：亿元） 10

图15：24年新增一般债发行进度偏慢 11

图16：24年新增专项债发行进度偏慢 11

图17：2024年地方债净融资规模估计 11

图18：2024年国债净融资规模估计 11

图19：10Y-5Y国债利差处于历史高位 12

图20：10Y-5Y政金债利差处于历史高位 12

在上上周的大幅波动后，上周债券市场重新回归平稳，但不同券种之间却出现了一定的分化。利率债收益率普遍有所下行，信用债、存单以及二永债利率反而有所抬升，3-5年期信用债表现较弱，相较于政金债利差走扩。在利率债之中，政金债的表现也弱于国债，尤其是3年期国债利率下行近9BP，但3年期国开债利率仅下行3BP。整体上看，非银机构参与较多的品种表现相对较弱，这也不免使人担忧非银机构的负债是否出现了更大的压力。

我们认为，上周债市分化的核心因素可能还是由于资金面的边际收敛，这背后可能反映了禁止手工补息后债券市场资金冗余状态已逐步消退，债券市场进入了新的均衡点，但这并不意味着债券市场的方向会逆转。

一、中短端债券对资金利率更加敏感 显示债券市场或已进入新均衡

在上周之前相当长的一段时间内，信用债的表现都要强于利率债。尽管在央行屡次的风险提示下，利率债出现过一定的波动，但信用债收益率在4月底之后几乎一直处于下行的过程中，没有出现过明显的调整。但在上周，信用债以及存单、二永债等非银机构偏好的品种相较于利率债均表现偏弱，这在一定程度上可能反映了债券市场的格局发生了变化。

触发信用债调整的核心因素可能还是由于前期短端利率的持续回落以及近期资金价格的抬升。事实上，在7月的降息后，1年期国债利率一度降至1.4?下方，1年期存单利率也一度降至1.85?下方，二者与资金利率的利差均已降至历史低位。如果说1年期国债更多还是由银行等不受资金价格约束的机构持有为主，那么存单利率的下

行，尤其是1年期存单利率与资金价格利差的收窄甚至是倒挂，使得非银机构的需求大幅走弱。

图1：1年国债利率与R007利率严重倒挂

R007(20DMA) 中债国债到期收益率:1年

图2：1年存单利率与隔夜资金利率收敛

1Y期AAA级存单-R001 1Y期AAA级存单

%

4.0

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

2017-012017-07

2017-01

2017-07

2018-01

2018-07

2019-01

2019-07

2020-01

2020-07

2021-01

2021-07

2022-01

2022-07

2023-01

2023-07

2024-01

2024-07

% R001-avg20

6

5

4

3

2

1

2018-012018-05

2018-01

2018-05

2018-09

2019-01

2019-05

2019-09

2020-01

2020-05

2020-09

2021-01

2021-05

2021-09

2022-01

2022-05

2022-09

2023-01

2023-05

2023-09

2024-01

2024-05

资料来源:万得， 资料来源:万得，

我们追踪的存单供需相对强弱指数在7月下旬以来就出现了快速回落，目前已经降至今年2月以来的新低。从结构上看，理财产品对于存单的