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中外上市公司退市规则的比较及启示

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论文导读：资金的这种流动过程很大程度上是通过证券市场来实现的，这也说明了一个运行正常的证券市场必须对市场有限的资金起到有效的配置作用。上市公司退市，也被称为GoingPrivate或者PublictoPrivate(P2P)，最早出现在英国的资本市场上，在20世纪七八十年代的美国，公司退市的规模有些年甚至超过了公司上市的规模。在国际成熟的证券市场上，上市公司退出机制的建立已有一、二百年的历史，长期的市场实践形成了完善的退市标准。香港证券法第六章第55条规定，公司出现以下情况时，公司股票将被暂停交易，并进入退市程序：（1）公司出现财务困难，严重损害其持续经营能力，或导致其部分或全部业务中止经营。

关键词：证券市场，上市公司，退市标准，退市程序

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一、退市规则是证券市场正常运行不可或缺的部分

按照经济学的观点，资金这种特定化的资源在一定时期的总量是恒定的，相对于需求而言当然也是有限而稀缺的。某个领域或某些公司占用了资金，势必就要减少其它领域或企业的资金供应量。因此，资金所选择投向的行业或企业所产生的效益就决定了资金被利用的效率。资金的产出与收入的比例高，代表着资金的利用是有效率的。这种高效率的利用资金反过来可以带动其它资源的有效配置。资金的这种流动过程很大程度上是通过证券市场来实现的，这也说明了一个运行正常的证券市场必须对市场有限的资金起到有效的配置作用。

具体来说，作为资本资源配置的手段，证券市场的目标是为那些资产优良、有发展前景并需要大量资金的公司贯通融资渠道，同时为有投资意愿及闲置资金的投资者提供风险小、效益高的投资产品。为实现这样的目标，证券市场在对待公司的上市及其股权的交易上必须有着“过滤器”的作用，即不仅要让优秀的公司通过进入直接融资市场进行筹资和交易，同时也要让已经上市但已经不具备交易条件、增加整个市场交易成本的公司退出这个市场，以此来实现闲置资本向优秀企业流动，保证金融资源的合理配置。

那些已经没有交易量或者已经出现亏损的公司如果继续在集中的证券市场交易，其所造成的不良后果是非常明显的。按照井涛博士在《退市法律研究》中的观点，一方面它可能误导投资者将有限的资源投入到本应该被淘汰的公司身上，浪费了有限的资金资源；另一方面对这种企业的资金投入意味着资金向优秀企业投入机会的减少，从整个资源的配置角度来看，是不科学与不经济的。从这个意义上说，在证券市场中，退市规则应该与上市制度一起共同作为优秀企业存在于证券市场的“出入口”，来保证证券市场高效有序的发展。只有通过这样的筛选机制，才能促进统一交易的证券市场中资源的合理有效配置，提高资源的配置效率和利用效率，推动结构调整和产业升级，从而充分发挥证券市场的优胜劣汰功能。

二、上市公司退市的法律界定及我国的现行退市规则

上市公司退市，也被称为GoingPrivate或者PublictoPrivate(P2P)，最早出现在英国的资本市场上，在20世纪七八十年代的美国，公司退市的规模有些年甚至超过了公司上市的规模。公司退市分为正常退市和所谓的“冷退市”，冷退市又包括通过现金补偿“挤出”小股东、上市公司合并成非上市公司、上市公司变更为不具备上市能力的企业组织形式（例如有限责任公司、两合公司、无限公司）、上市公司并入非上市股份公司和转移财产的撤销（转移上市公司的全部财产，并进行清算）等具体方式。而正常退市又包括上市公司的被迫退市和主动申请退市。被迫退市也就是我们常说的退市形式，也是本文所讨论的退市形式。即，上市公司因违反了所承担的义务或不再符合上市条件而被迫退出证券市场框架。

在我国，规定上市公司退市规则的法律文件主要是《证券法》以及2001年的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》。以及两个证券交易所的股票上市规则中关于股票暂停上市和终止上市的有关规定。

三、成熟证券市场上市公司退市规则的分析

在国际成熟的证券市场上，上市公司退出机制的建立已有一、二百年的历史，长期的市场实践形成了完善的退市标准。对这些标准加以考察分析可为健全我国上市公司退市标准提供有益的借鉴和启示。

在发达国家的成熟证券市场上，一般都规定了上市公司退市的最低标准，一般来说，上市证券被摘牌终止上市的标准大体上可以分为四类：一是上市公司的资本规模或股权结构发生重大变化，达不到上市要求；二是公司经营业绩或资产规模达不到上市要求；三是当上市公司因涉及资产处置、冻结、财务状况欠佳等情形，造成公司失去持续经营能力；四是公司违反有关法律法规并造成恶劣影响。世界上主要的证券市场如纽约、东京、香港等都对上市公司退市的标准作出了比较具体而操作性强的规定：

1、纽交所规定的上市公司退市标准。在美国，上市公司退市的主要标准包括：股权的分散程度、股权结构、经营业绩、资产规模