债券策略报告：重估底仓资产价值.pdfVIP

固定收益定期报告

内容目录

1.拥挤止盈与赎回冲击4

2.止跌的线索9

图表目录

图1.最近一周基金减持5年内信用债规模不低4

图2.理财近期买入一般信用债5

图3.理财存量规模短期回落5

图4.本轮债市调整时长创年内新高6

图5.久期越长，高估值成交信用债占比越大6

图6.长久期信用债成交偏离幅度扩张6

图7.信用债仓位重的组合，近两周净值回撤幅度大于利率仓位重的组合8

图8.目前信用风格拉久期组合已经与利率风格拉久期组合收益较为接近9

图9.信用债换手率在边际上有抬升，流动性冲击或阶段趋缓9

图10.3年内城投债成交笔数抬升10

图11.超长信用债流动性亦有改善，但幅度不及中短信用债10

图12.过去几年9月至12月信用债换手率对比11

图13.8月取消或推迟发行信用债只数创年内新高12

图14.超长信用债利差走阔至7月初13

图15.久期偏长的信用债，若介入早，还有一定的浮盈盘14

表1：流动性冲击，多数品种GVN成交比例继续抬升7

表2：从活跃交易个券来看，本轮普信债调整力度偏大7

表3：从估值与信用利差所处水平来看，收益虽多在7月初位置，但信用利差不少已经在

4月底高点8

表4：今年普信债供给节奏相对较差12

表5：二永债比价优势值得关注13

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3

固定收益定期报告

1.拥挤止盈与赎回冲击

下跌预期的自我实现。期限和等级相对中性的信用债往往带有底仓属性，一是票息高于同期

限利率债，扛资本利得亏损的能力占优，二是调整略有滞后，给加仓或者减仓留有一定反应

时间，这两点对稳定债券账户净值有至关重要的作用，因而一般面临账户赎回，出现较为集

中的抛售，才会伤及底层资产。今年8月的行情区别于历史经验，预期恶化先于负债端不稳

出现，从而伤害底层资产——信用债“阴跌”行情与成交缩量叠加，期间信用债走跌与利率

债上涨的背离，进一步催化保收益诉求，拥挤止盈最终触发单边抛售，赎回预期自我兑现（有

关投资者预期变化的讨论，详见《信用债缩量调整）。过于集中的抛售，以至于信

用债短暂呈现流动性踩踏，为应对赎回只能卖出利率债，8月26日至8月27日，债市焦虑

曾快速蔓延。

这一次的负债端压力有多大？以基金减持一般信用债规模来衡量抛售力度，最近一周5年内

信用债减持力度整体偏大，不仅高于年内几次调整区间，同时与