信用违约互换业务的中美比较及其借鉴意义.docx

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“信用违约互换”业务的中美比较及其借鉴意义

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“信用违约互换”（CreditDefaultSwap）作为一款金融衍生工具，在国际金融市场上被简称为CDS，2008～2019年它曾经在全球金融海啸中臭名昭著，并被学界认为是那次危机的直接导火索，甚至业界普遍认为它就是引发那次金融海啸的元凶。然而时隔八年，“信用违约互换”（CDS）却在中国落地——2016年9月23日，中国银行间市场交易商协会公开发布了《信用违约互换业务指引》（以下简称《指引》），此举被认为是中国版的“信用违约互换”（CDS）正式出台。中国在已有美国前车之鉴的前提下，为何还要祭出CDS，原因何在？在《指引》出台不到一个月的时间内，中国一线城市的房价以井喷之势发生暴涨，其态势之猛，引起世人广泛关注。中国的“信用违约互换”（CDS）到底意欲何为？

2016年9月30日后，中国一线城市房价在以北京为首的地方政府的强行干预下[1]，经历甚嚣尘上的躁动后得以尘埃落定。随后，12月21日召开的中共中央政治局财经领导小组会议，明确提出要“抑制房地产泡沫”。至此，焦躁不安的2016年中国房价暴涨之势，终于在场外力量的强势干预下得以全面平息。当一切同房价相关的信息烟霾散尽之后，人们不禁会回头再度审视造成这一现象的根源，并由此生发出对“信用违约互换”（CDS）的种种探究——为什么说《信用违约互换业务指引》是中国版的CDS，它的出台何以致使房价产生如此后果，CDS这个最初诞生于美国华尔街的金融工具究竟是什么，它有什么功能，有何潜在风险，有哪些交易主体可以介入，交易规则是什么，中国版的CDS与华尔街的CDS有区别吗，到底有什么不同，中国版的CDS仅仅存在于房地产金融领域吗，如果并非如此，将它至于何处才算物尽其用，中国的监管应当如何应对才能让它服务于中国的经济建设。

一“信用违约互换”落地中国给房价带来的影响

“信用违约互换”通俗地讲属于一种类似杠杆原理的金融工具，理论上，金融杠杆以金融机构为支点，以市场商业信用的强弱作为金融杠杆本身的大、小、长、短。杠杆的一端是资金，另一端是实物资产。由于金融杠杆完全由人为创设，因此，杠杆的软硬程度即“信用水平”的高低，很大程度上由金融机构出具的评级报告加以评判，因此，在资本市场，杠杆类金融工具天生就是私募基金和保险公司关注的对象，即私募基金本能地关注它的潜在收益，而保险公司几乎凭嗅觉就可以锁住它的风险回报。再加上学界泊松、辛钦、伯努利、科莫格罗夫、马科维茨、法玛、席勒等[2]对金融风险与投资收益之间线性关系的发现，这让保险公司在宽松的市场环境下，为了追求效率，几乎可以把“信用违约互换”的杠杆延展到极致。通俗地讲，为了能够撬动杠杆一端的实物资产例如房子、车子等，金融机构可以最大限度地创造杠杆可能延展衍生的长度，同时在杠杆另一端投放尽可能少的资金。如此一来，在众所周知的杠杆原理的作用下，实现以有限的资金最大限度（最有效率）地撬动大额实物资产并使之在市场运行的效果。这就是人们通常所说的衍生性金融产品。

“信用违约互换”（CDS）这一工具最早是由深谙保险之道的国际投资银行发明，并率先在美国保险集团AIG、瑞银集团以及类似的私人保险公司以财产保险产品的形式出售，于是所有的金融交易在形式上受到“资金不会违约”的保护。布鲁斯·雅各布（Jacob）[3]认为，私募基金在这些保险机构中起到放大融资杠杆的作用。大样本统计数据表明，能够搭上CDS便车的资产，其出现价格溢价绝对是大概率事件，即出现价格泡沫的情况。“信用违约互换”（CDS）一旦介入房地产领域，伴随着房屋交易的放量，房价上涨事件的发生就会如上所述而成为大概率事件。

中国的CDS落地中国市场的标志是中国银行间市场交易商协会于2016年9月23日在其网站上正式发布《信用违约互换业务指引》这一举动。在此举的作用下，人们可以清晰地看到中国一线城市——北京、上海、广州、深圳的房地产市场价格及成交量随之出现明显变化（见图1）。

图1北京、上海、广州房价以及深圳房屋交易量在《指引》出台后明显上涨的情况

为了进一步说清楚中国一线城市的房价是“信用违约互换”（CDS）出台所致[4]，我们观察图1中国一线城市房价与交易量变化情况，发现有两个问题需要进一步解释。一是为什么北京、上海、广州三个城市二手房的价格涨幅高于新房价格的涨幅；二是为什么深圳房地产市场的变化要用交易量来显示而不仅仅是用房价来表明。

首先是2016年9月以后北京、上海、广州三个城市的新建商品住房与二手房的房价都出现了较大幅度的上扬。这一现象本足以反映9月23日CDS落地中国给房地产市场带来的影响[5]。但是笔者发现，北京、上海、广州三个中国一线城市中的二手房价格涨幅尤其明显