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一种基于Fama-French五因子定价模型的投资策略

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蔡熙腾

摘要：本文基于广受认可且在中国股票市场被证明为有效的Fama-French五因子定价模型，构建了一种新型的股票投资策略，实证研究表面，该策略在2013年1月1日至2020年12月31日的中国股票市场中，能够为投资者赚取13.03%的年化收益率，104.24%的累计收益率，其收益的标准差为9.37%，在次期间发生的最大回撤为17.20%，投资策略的夏普比率达到1.39。这不仅证明了该投资策略在中国股票市场的有效性，也表明了投资者可以通过构建剔除常见风险因子的投资策略，从中国股票市场获取独立于常见风险因子的稳定的投资收益。此外，本文在对策略进行回测时发现，使用了账面市值比风险因子、盈利水平风险因子和投资水平风险因子的策略综合来看表现更优，意味着这几个风险因子具有更高的进一步开发的潜力。

关键词：量化投资;投资策略;多因子模型;实证研究

引言

为了解释不同股票组合期望收益率之间的差异，学者们曾经提出过大量形形色色的理论。其中独树一帜的是基于完全有效市场条件下提出的资本资产定价模型CAPM。CAPM模型认为不同股票收益率的差异来源于其承受的市场风险的不同。然而，后来的大量实证研究表明，在大部分的股票市场中，完全有效市场的前提并不成立，股票收益偏离CAPM模型预测值的情况大量存在。

1993年，FamaandFrench从CAPM模型未能解释的现象中找到了新的定价因子，并提出了三因子定价模型，并很快被学界广泛地认可。2015年，由于一些新的定价因子陆续被发现，FamaandFrench又提出了五因子定价模型，以解释之间的模型未能解释的关于股票组合收益率差异的问题。五因子定价模型可以被表示为：

其中Ri是股票组合i的收益率，Rf是无风险收益率，RM是全市場股票的平均收益率，（RM-Rf）代表市场风险因子，E（SMB）代表市值风险因子，E（HMI）代表账面市值比风险因子，E（RMW）代表盈利水平风险因子，E（CMA）代表投资水平风险因子，而βi、si、hi、ri、ci分别是股票组合i收益率受着五个因子影响的敏感性系数，αi是剔除了这五个因子影响之后股票组合i的超额收益率，ei是模型的误差残项。

2016年，李志冰等人的研究《Fama-French五因子模型在中国股票市场的实证检验》表明，Fama-French五因子模型在中国股票市场具有非常强的解释能力，且优于CAPM模型，三因子定价模型等，证明了在中国股票市场应用Fama-French五因子模型具有可行性。

既然Fama-French五因子模型在中国股票市场是适用的，那么投资者能否运用该模型在中国股票市场的投资中获益呢？本文针对这个问题，尝试通过构建一种基于Fama-French五因子定价模型的投资策略，帮助中国股票市场的投资者获得独立于市场风险、市值风险、账面市值比风险、盈利水平风险、投资水平风险等风险的稳定收益，并证明Fama-French五因子模型在中国股票市场具有尚待开发的应用价值。

策略构建

本文提出的股票投资策略主要基于股票的超额收益率αi长期来看具有均值回归的假设。FamaandFrench认为五因子定价模型解释了不同股票组合之间收益率的差异，而去除了五因子影响后的股票收益率，即股票组合的超额收益率αi长期来看应趋于0。

如果一股票组合的短期超额收益率αi大于0，那么意味着该股票组合在过去的一段时间提供了高于理论值的收益率，或者说该股票组合在过去一段时间被高估了，存在溢价，可以预期该股票未来的超额收益率αi应当下降，投资者应当卖出该股票组合，以获取收益。相反地，如果一股票组合的短期超额收益率αi小于0，那么意味着该股票组合在过去的一段时间提供了低于理论值的收益率，或者说该股票组合在过去一段时间被低估了，存在折价，可以预期该股票未来的超额收益率αi应当上升，投资者应当买入该股票组合，以获取收益。

考虑到股票组合的短期超额收益率αi的绝对值越高，投资者有更强的信心预期其在未来会有更大幅度的均值回归，为了提高投资的收益，投资者应该买入或卖出更多该股票，即投资者买入或卖出股票时，其金额应该与该股票的超额收益率αi的绝对值成正比。

如果FamaandFrench的五因子定价模型确实成立，股票组合剔除五因子之后的超额收益率αi长期来看趋于0，那么投资者按照上述策略，依据股票组合过去的超额收益率αi进行买入或卖出股票组合的决策，长期来看应该能够过得正的收益。以上就是本文提出的基于Fama-French五因子定价模型的股票投资策略。

实证研究

为了验证上述策略的有效性，本文产生通过实证研究来揭示该策略在中国股票市场的表现。具体的方法为根据中国股票市场的历史数据，对该策略进行回测，假定投资者