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资产剥离价值效应分析

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本章通过对2006～2012年有代表性的资产剥离行为的20家企业股东的收益率的研究表明，在资产剥离前后91天的时间内，股份回购股东获得了显著为正的超额收益率。这表明，企业的资产剥离行为会对股东财富形成积极影响，能够较好地起到提高其资源配置效率的作用。而且我国上市公司资产剥离时的公告效应集中于公告日之后，第19天累积超额收益率达到最高，为9.76%，公告日之前［-3，0］的累积超额收益率一直在下降，公告日之后［1，7］的累积超额收益率才不断上升。在整个区间［-60，30］的累积超额收益率最终为8.61%。这说明市场几乎不存在资产剥离信息提前泄露的情况。

第一节资产剥离研究背景和文献综述

大规模的企业资产剥离产生于20世纪60年代企业混合兼并的浪潮之后。这一时期的兼并多为毫无关联的企业之间的兼并，结果形成了许多无关多元化经营。使得企业业绩下降，带来产品结构不合理，缺乏核心竞争力，企业负担加重，经营风险加大等一系列问题。因此，剥离便成为了企业的战略选择。同时，我国的上市公司大部分是由国有企业改制而来，这些上市公司由于改制不彻底或盲目多元化，结果使得存在很多的不良资产，这些不良资产已经不能为企业带来多少经济利益，相反成为吞噬上市公司业绩的“黑洞”。因此，绝大部分上市公司都面临着资产剥离的问题。

2004年12月8日，IBM与联想达成了出售其PC业务部的协议，包括IBM所有笔记本、台式电脑业务和相关专利、IBM深圳合资公司（不包括其X系列生产线），以及位于日本大和与美国罗利的研发中心。联想可以在5年内使用IBM品牌，而IBM的全球金融部和全球服务部将分别成为联想在租赁和金融服务、授权外包维护服务方面的首选供应商。根据协议，联想向IBM支付12.5亿美元，其中现金支付6.5亿美元，另外6亿美元则以联想集团18.9%的股票作价。同时，联想承担IBM的5亿美元债务，其实际交易额达到17.5亿美元。2005年5月1日，联想正式宣布完成收购IBM全球PC业务。IBM漂亮转身为IT行业软件服务供应商。2012年1月IBM的股票市值上升了125%，销售收入从2002年的810亿美元上升至2011年的1070亿美元，每股收益从3.07美元上升到13.38美元。然而，其中最值得一提的，就是IBM成功地将其个人电脑部门出售给了中国联想集团。

关于中国市场的情况，证监会张新在关于中国证券市场并购重组能否创造价值的研究（2003）中，运用事件研究法和会计研究法，对1993～2002年中国上市公司的1216个并购重组事件是否创造价值进行了全面分析。他的实证研究表明，进行资产剥离的企业创造了价值，公司股票溢价达到29.0596%，超过20.96%的国际平均水平。

Gadad和Thomas（2001）在研究资产剥离能够给股东带来财富效应的同时，也对资产剥离能否改善企业业绩进行了研究。作者选取经营现金流与公司市场价值的比值作为衡量企业业绩的指标，对剥离后的企业业绩与剥离前的企业业绩进行回归分析，将模型估计的常数项作为衡量资产剥离是否改善企业业绩的标准。如果该常数项为正且在统计上显著，那么就表明剥离会带来企业业绩的改善，反之则不会。作者研究发现，无论企业是否经过行业调整，该常数项都在统计上显著为正，因此资产剥离能够改善公司业绩。聂世宇、郑江南（2007）以我国沪市2003～2004年发生资产剥离事件的188家上市公司作为研究样本，选取净资产收益率、每股收益、总资产收益率和主营业务利润率四项财务指标，构建评价企业业绩的指标体系，分析比较了上市公司剥离前后共4年的业绩变化。他们发现，样本公司在实施资产剥离当年能够在一定程度上改善公司的财务绩效，但之后的两年内公司的财务绩效有所下滑。我国大部分学者的研究表明，资产剥离能够改善企业的经营业绩，特别是企业的短期经营业绩。

第二节实证过程

本章对上市公司资产剥离效应的评估以沪深股市的数据为基础，采用事件研究法来进行研究。

本章选取了2006～2012年上市公司针对其他企业发生的资产剥离活动研究样本20个（见表15-1）。各项数据借助国泰安CSMAR财经系列研究数据库直接导出得到。为了研究的科学性和严密性，对这些样本进行了逐一筛选剔除。

表15-1资产剥离公司样本（2006～2012年）

（1）第一阶段分析。从表15-2可以看出，在［-60，-31］窗口期，有14/30天数的平均超额收益率为负值，且波动较大，而累积超额收益率12/30的天数均为负值，最高达到2.54%，最终为1.76%，总体呈现上下波动状态。

表15-2资产剥离第一阶段的平均超额收益率和累积超额收益率

（2）第二阶段分析。从表15-3可以看出，在［