警惕意大利主权债务风险形成冲击.docxVIP

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警惕意大利主权债务风险形成冲击

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欧债危机之后，意大利主权债券风险不断攀升，多次出现资金外逃，波及整个欧元区。2018年9月27日，意大利执政联盟宣布在2019年的预算方案中将公共赤字提高到GDP的2.4%，这一指标与欧盟的财政整固要求明显相悖。消息一出，大量意大利政府债券再次遭到抛售，欧美金融市场出现大幅震荡。2018年12月19日，意大利就预算问题与欧盟达成协议，同意将预算赤字与GDP的目标比例降至2.04%，意大利的局势暂时趋于缓和。但是，从意大利政局以及欧盟治理前景来看，意大利财政问题产生冲击的可能性仍然存在。鉴于意大利主权债务风险至今未得到妥善解决，该事件已被欧洲专家称为“意大利危机”。“意大利危机”已经成为欧元区系统性风险的来源之一。鉴于我国正在加强与意大利开展“一带一路”合作，应警惕意大利主权债务风险形成的冲击。

一意大利主权债务风险的具体表现

（一）大规模的资金外流

根据意大利国际收支平衡表数据，意大利在欧债危机爆发之后经历了三次大规模资金出逃。其中，意大利政府债券占抛售证券的绝大部分，其次是意大利的银行债券。

1.第一次资金外流：欧洲危机时期

导致欧债危机爆发的原因众多，而广泛的内生性金融失衡的累积导致突发调整的风险是其中的主要原因之一。其中，私人资本出于避险目的形成大规模的资金外逃成为重要的推手。如图1所示，自加入欧元区以来，大量资金通过国际收支的证券渠道流入意大利，为意大利的公共投资和私人投资提供了充裕的资金来源。自欧债危机爆发之后的2010～2012年，意大利经历了迄今为止持续时间最长、流出规模最大的资金外流，通过证券渠道实现的资金净流出规模达1147亿欧元。

2.第二次资金外流：宪法公投失败

欧债危机之后，欧洲各国陷入了财政紧缩和结构性改革并进的痛苦时期。为了限制权力的过度分散，降低政府管理国家的成本，提高管理效率，意大利时任总理提出宪法改革方案。由于刚经历紧缩的压力，加之经济开始复苏，最终保守力量占据优势，修宪方案在公投中被否决。意修宪公投事件加剧了意大利政局的动荡，市场看空力量纷纷抛售意大利政府债券等各类证券，大量资金的出逃造成2016全年意大利的资金净流出规模高达723亿欧元。2016年12月，通过金融项目外流的资金额刷新了单月资金流出的历史纪录，抛售的意大利证券高达310亿欧元。

3.第三次资金外流：民粹主义政党联盟上台

在2018年5月民粹主义政党联盟上台以后，意大利出现了第三次资金外逃。民粹主义政党联盟上台后带有强烈的“疑欧”“反欧”色彩，此外，该政党联盟的竞选主张均表现为更加扩张的财政立场，例如承诺废除原预算计划中的增值税上调、废除原先的养老金改革以及增加最低收入保障等。这些政治主张无疑增加了意大利政府债务风险，从而加剧了资金外流规模。2018年5月、6月单月的证券资金外流规模分别为345亿欧元和429亿欧元，合计774亿欧元，成为资金出逃速度最快、短期外流规模最大的一次。目前，抛售意大利证券的趋势虽然放缓，但仍然在持续之中（见图2）。

图11997～2015年意大利债券资金流出规模

图22018年1月至2018年11月意大利债券资金流出规模

（二）主权债券风险与银行体系风险相互关联

首先，过多持有信用评级下降的政府债券会损害银行资产质量。欧债危机爆发以来，政府与银行之间的相互救助与扶持关系加深，加之银行有意通过欧元区的低息贷款增持高收益政府债券，增加账面的利润，意大利银行不断增持政府债券。欧债危机之后，意大利银行增持了近1000亿欧元的本国政府债券，近期意大利银行又低息购入近300亿欧元的政府债券。根据国际清算银行的数据，意大利银行资产近20%是本国政府债券，这一比例是全球最高的水平。

其次，主权债务风险波及银行信用，储蓄开始大量流失。意大利央行调查数据显示，意大利家庭私人财富净值的均值正在迅速下降。由于越来越多的意大利人将储蓄转移国外，从而使意大利家庭私人财富净值已经从2010年的25.8万欧元下降至2016年的20.6万元欧元。

此外，政府债券收益率的上升推高了意大利贷款成本，加剧了银行的信贷风险。随着意大利政府债券收益率的波动，非金融企业的贷款成本也随之出现不同程度的浮动。相较于其他国家，2015年之后，欧洲央行采取的量化宽松货币政策并没有大幅降低意大利非金融企业的银行贷款成本，2018年9月的非金融企业贷款利率仍然高达2%左右，这一水平远远高于同期的其他欧元区。

最后，根据意大利政府贷款利率的历史表现可以推断，近期的意大利政府债券收益率明显增高，将继续推高贷款成本，这将导致信贷的持续收缩，破坏经济增长所需的信贷支持，从而进一步增加银行的信贷风险，加剧政府债券风险与银行风险（见图3）。