资产证券化之评级.docxVIP

??

?

??

资产证券化之评级

?

??

?

?

?

?

?

?

?

???

?

?

?

?

?

第一节证券化产品发行的必要环节

资产证券化产品需首先要获得评级机构发布的必要的评级才能得到投资者的认可，从而才能顺利发行并在市场中交易。原因是双方面的：首先，评级公司（主要指“三大”）经过近百年发展，在风险揭示上积累了良好的信誉，获得了投资者的认可；另一方面，资产证券化本身具有复杂的交易结构，一般投资者难以独立地对其进行风险评估。

（一）评级公司进化史

一提到评级，金融市场参与者首先想到的就是国际“三大”评级机构：标普、穆迪和惠誉。所以，评级公司进化史可以说就是一部“三大”成长史。图5-1是评级行业发展的时间轴，总结了从穆迪诞生至今的所有标志性事件。从中可以清楚地看到评级公司如何从“虾米”发展成“巨鳄”再遭唾弃的。

图5-1评级业进化史

发展初期（1909～1933年）：第一个现代意义上的评级机构出现在1909年。当年穆迪出版《穆迪铁路投资分析》，开创性地对铁路债券进行评级，被公认为现代评级业的开端。随后标普和惠誉都发布了各自的第一个评级手册。评级机构开始在金融行业崭露头角。

1924年惠誉第一次在评级中使用了引以为傲的符号体系，并迅速为其他评级机构借用。但符号体系的引入却是有利有弊，一方面使评级表达的用意更明确，级别越高违约的可能性越低；另一方面却因为符号个数有限而使每个符号都代表了过多的情况，无法在评级和违约率之间建立明确的数量关系。

1929年至1933年的大萧条使评级公司开始受到重视。期间，大量金融机构和企业破产导致债务无法偿还，监管部门和投资者意识到评估企业和债券信用风险的重要性（1931年，货币监理署要求银行报告其公开交易的信用评级在BBB级及以上的债券的面值，这是监管部门与评级公司的首次接触，尽管是间接的）。评级机构开始受到广泛的重视并在金融行业扮演重要的角色。

“三大”地位确立（1934～1979年）：这一发展时期以1975年为“分水岭”分为1934～1974年和1975～1979年两个阶段。1975年发生了两件对评级行业来说至关重要的大事。

1934～1974年：大萧条后，监管部门对银行、保险等大金融机构的最低资本要求和持有投资组合的最低信用等级都进行了强制的要求。如1951年，全国保险监理专员协会对保险公司所持有的较低信用等级债券规定了更高的资本要求。评级行业因而得到了迅速的发展。但直到20世纪70年代初期，评级机构的主要业务仍是主动评级，对评级不收取任何费用。其赢利依赖于投资者对评级报告的订阅。1973年Black-Scholes公式的出现是整个金融发展史上里程碑式的事件。BS模型不仅使得对复杂衍生品的定价成为可能，促使衍生工具蓬勃发展；而且间接地提高了评级公司的重要性。

1975～1979年：开始于70年代早期并几乎横亘整个70年代的高通胀引发了大量违约事件，导致企业的融资成本上升。企业开始主动寻求评级以减少信息的不对称从而降低融资成本。委托评级出现并且发行人付费逐渐成为评级公司主要的收入来源。

1975年对评级行业来说是至关重要的一年，这里单列出来讲。这一年发生了两件大事：第一件，为提高银行和券商的抗风险能力，SEC修订净资本要求，强制所有银行和券商都必须接受SEC的净资本监管。而净资本要求是基于全国认可的统计评级机构（NRSROs）的评级的。第二件，建立NRSRO认可制度。评级机构的信誉可以通过申请NRSRO资质获得官方认可。当年只有标普、穆迪和惠誉三家公司获得认可。可以说，正是由于这两个标志性事件的发生，才促成后来“三大”垄断评级行业的局面。

高潮期（1980～2006年）：20世纪80年代开始，证券化技术在住房抵押贷款以外得以应用，资产证券化产品迅速发展起来。复杂的技术和难以获得的内部数据使得投资者无法对这些产品进行信用评估。在风险揭示上，评级公司成为投资者唯一可以信赖的对象。评级公司对证券化产品评级收取比普通债项评级更高的费用，因此赚得盆满钵满。

调整期（2007年至今）：次贷危机和金融危机相继爆发。欧美监管部门和投资者对评级机构的信誉和揭示风险的作用持有严重怀疑的态度，评级机构受到了严厉的批评。SEC和欧洲证券市场管理局都被赋予更大的监管评级机构的权力，配套的监管措施也相继出台。目的就是减少对评级公司的依赖，保护投资人的利益。

（二）促成相互繁荣

信用评级反映了评级公司对受评对象在未来一段时期内信用状况的看法，本质上反映了受评对象在这段时期内的违约可能性（标普、惠誉）或者预期损失（穆迪）。对于证券化评级而言，评级则更为重要。以评级机构声誉为基础的评级是他们得到投资者的认可前提。

1.评级公司成为风险揭示的最佳选择

由于证券化产品使用了复杂的金融工程技术，资产池中贷款的数据对投资者