资产证券化：后利率市场化时代的重要投资标的.docxVIP

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资产证券化

后利率市场化时代的重要投资标的

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2014年，我国的资产证券化业务终于迎来春天。原因既包括监管部门多年培育且政策不断放松，又包括银行间市场利率持续走低，高收益投资标的匮乏，还包括作为本土化资产证券化解决方案的非标资产遭遇兑付危机。目前，无论是信贷资产证券化，还是交易所资产证券化，都已进入各类资产管理机构的投资视野。预计未来随着利率市场化的深化，表内贷款的相对稀缺，以及监管政策的进一步放松，资产证券化有望像美国成熟市场那样成为资产管理行业的“家常便饭”。

一2014年市场发展情况：监管放松、规模井喷

2011年信贷资产证券化业务重启以来，到2013年末，中国发行资产证券化产品规模仅为550亿元。而2014年，信贷资产证券化与券商资产证券化合计发行规模就超过3000亿元，且以信贷资产证券化产品为主力。

（一）信贷资产证券化

在各方面的推动下，2014年成为资产证券化产品发行井喷的一年。2014年共发行66个信贷资产证券化项目，发行总额达2819.81亿元。

1.监管政策放松，备案制启动

2014年初，央行和中国银监会联合发文，允许发起机构采用垂直自留的方式自留风险，不再硬性要求发起机构必须保留至少5%的次级证券。该规定有助于资本充足率提升，一定程度上增强了金融机构开展资产证券化业务的动力。9月30日，央行、中国银监会发文鼓励银行通过发行MBS和期限较长的专项金融债券等筹集资金，以增加贷款投放量。2014年末，中国银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，信贷资产证券化业务正式由审批制变更为备案制。备案制极大地简化了监管流程，提升了发起银行的动力。

2.发行规模井喷，参与主体多元化

发起机构类型不断多元化。前期试点主体主要是政策性银行、国有大型商业银行、股份制商业银行、汽车金融公司、资产管理公司，在本轮试点中，城商行、农商行、外资汽车金融公司、金融租赁公司成为重要力量。2014年信贷资产证券化的发起人情况如图1所示。

图12014年信贷资产证券化各类发起人发行产品规模占比

2014年，银行间市场发行的信贷资产支持证券基础资产也不断多元化，个人住房抵押贷款、重整贷款、融资租赁资产、信用卡分期贷款、个人消费信用贷款逐步涌现。同时，部分发起机构在探索信用卡应收款证券化、商业住房抵押贷款证券化等新型基础资产。2014年各类基础资产证券化产品规模如图2所示。

图22014年各类基础资产证券化产品规模

从投资者结构看，参与主体仍以商业银行为主，这一方面是因为信贷资产证券化有较低的风险占用（AAA至AA-档风险权重20%，A+至A-档风险权重50%），以及较高的流动性溢价；另一方面是因为信贷资产证券化作为各银行的创新型业务，同业互持以确保发行成功的动力较强。不过，投资者类型逐渐多元化，基金公司、证券公司、保险公司、外资银行开始参与。中小机构尤其是城商行、农商行等机构参与了本轮信贷资产证券化的试点与投资，对市场发展起到了极其重要的作用。据笔者统计，现有的信贷资产证券化产品各类投资人投资占比情况如图3所示。

图3信贷资产证券化产品各类投资人投资占比

在定价方面，由于资产证券化产品加权期限一般少于1年，其定价依据主要是同期限短融与流动性溢价，因此其受市场资金面影响较大。根据中债资信统计，2014年优先A级证券最高发行利率为6.90%，最低发行利率为4.20%，平均发行利率为5.25%；优先B级证券最高发行利率为9.00%，最低发行利率为5.20%，平均发行利率为6.33%。优先B级证券比优先A级证券的发行利率平均高108个基点。2014年，各级证券的发行利率整体呈现前高后低的特点，这主要是受到了央行降息以及市场流动性宽松的影响。

在交易结构方面，国内证券化产品的结构趋于标准和常规，以过手型为主。据中债资信统计，2014年过手型证券发行金额为1774.69亿元，占比62.94%；转付型证券发行金额为802.91亿元，占比28.47%。

在信用增级措施方面，大部分产品采用了优先次级、超额利差、更高评级主体信用担保等增信结构，同时采用了本金账户与收益账户的互转机制，缓解了流动性风险。在信用事件触发机制的设置上，绝大部分产品设置了加速清偿与违约事件触发机制。

在常规交易结构外，大众华驭在国内首次尝试了不同档证券在触发事件发生前的按比例（pro-rata）分配顺序设计，即各层级证券按比例偿还本金，而不是常规方法中在优先A级证券本金获得偿付后再偿付优先B级证券本金，直至偿付完毕。

（二）交易所资产证券化

1.从审批制到备案制，再到负面清单管理

顺应简政放权的思路，中国证监会于2014年2月发布公告，取消了证券公司专项投资审批。与市场预期专项投