程序化交易监管的国际经验及对我国的启示.docxVIP

??

?

??

程序化交易监管的国际经验及对我国的启示

?

??

?

?

?

?

?

?

?

???

?

?

?

?

?

程序化交易起源于20世纪70年代美国的“股票组合转让与交易”，20世纪80年代开始迅猛发展。广义的程序化交易是指以计算机代替人工做出交易决策或者执行的交易。由于概念的界定较为宽泛，在实践中往往采用不同名称指代这种特定的交易模式，例如算法交易、量化交易和高频交易等。程序化交易是技术进步与市场创新的体现，是一把“双刃剑”，对资本市场有利有弊。由于国外市场在程序化交易方面探索更早，监管实践更丰富，制度规则更详细，因而考察并借鉴其监管实践的宝贵经验，对推动我国程序化交易的发展和监管工作具有重要意义。

一程序化交易发展简史

程序化交易起源于20世纪70年代美国证券市场中的“股票组合转让与交易”，人们利用先进的信息技术把交易指令传送到交易系统，实现在极短的时间甚至是几毫秒内交易数百万手的头寸。80年代是自动化交易的高速发展期，最典型的是动态资产组合保险和股指期货套利程序化交易的出现。80年代后期及90年代，随着电信网络的发展，美国证券市场的全面电子化成交和电子撮合交易（ECN）市场开始发展。同时，程序化交易开始进入期货和期权市场。欧洲的电子化期权交易成为做市商策略自动化交易的孵化器，因为做市商要迅速进行数百个报价或取消报价，由此开发出高速程序化交易系统。90年代后期，自动化交易在资产管理、经纪业务和套利交易领域获得了长足的发展，宽客（Quant）开始盛行。2004年美国证监会公布了RegNMS（NationalMarketSystem）法案，2007年RegNMS法案全面正式实施。美国证监会意图建立一个全美范围的证券交易报价市场，使得所有交易中心具有和纽约证券交易所（NYSE）相同的竞争机会，也使投资者能够以市场最优价格执行订单。2004年4月21日，欧洲议会和欧盟理事会颁布了美国RegNMS的欧洲版本——《金融工具市场法规》（MiFID，MarketsinFinancialInstrumentsDirective），该法规于2007年11月1日生效。MiFID作为欧盟《金融服务行动计划》的一部分，旨在通过向占据市场垄断地位的主要交易所注入竞争元素，以建立欧洲金融交易的单一市场。

在我国，程序化交易起步较晚。近年来，国内资本市场金融产品不断丰富，以私募基金、个人特大户为代表的投资者交易策略日益多样。依托相关的交易基础设施，如交易平台端口、行情价格等，程序化交易开始蓬勃发展。自2010年初中金所推出股指期货后，国内程序化交易的土壤越发肥沃，各种各样的程序化交易如雨后春笋般冒了出来。目前已有现成的交易软件提供程序化交易操作，某些软件公司还为机构和个人提供定制的交易模块。

由于之前ETF申购赎回已经涉及一篮子股票的下单，各大券商在组合交易技术上并没有遇到太大的障碍。然而，股指期货投机者居多，市场套利者力量不够，导致套利机会并没有预想中那样容易捕捉。与此同时，国内市场对程序化交易的投资者进入衍生品市场的限制较多，而比较成熟的程序化软件平台较少。同国外相比，大型机构投资者很少拥有自主开发的程序化交易软件平台系统，每年对技术和研发人员的预算投入也相对有限。

此外，2015年中金所发布的《中金所关于股指期货异常交易监管标准及处理程序的通知》将程序化交易列为九大异常现象之一，做重点监管处理，并对国内程序化交易做出一些限制。

二程序化交易对市场的影响

在境内外程序化交易实践中，程序化交易表现出积极和消极双重市场影响，其本身的合理性和合法性也受到争议。

（一）程序化交易在交易速度、效率和成本方面具有明显优势

一是程序化交易提高了投资者交易的速度。传统上，投资者在制定其投资策略后，需要本人或交易员来完成策略的执行，在成交速度上较慢，而程序化交易则可以通过自动化的交易报撤来提高交易速度，减小了交易延时。

二是程序化交易降低了交易成本。人工下单会造成较大的市场冲击，尤其在资金量较大的情况下，市场冲击更大。程序化交易通过优化的算法来申报订单，不仅提高了订单被执行的可能性，而且可以有效减小大单对市场形成的价格冲击。

三是程序化交易可以帮助投资者挖掘市场套利机会，纠正市场价格偏差。由于人工难以做到实时监控市场的套利机会，并迅速抓住市场出现的套利机会，在程序化交易普及前，市场摩擦导致的套利机会往往难以被投资者捕捉，然而随着程序化交易的使用，投资者可以讲策略程序，通过计算机来发现此类机会并迅速执行，获取利润，同时纠正了市场出现的偏差。

（二）程序化交易逐步暴露出一系列风险

一是程序化交易的策略共振可能引发市场的暴涨暴跌。例如1987年股灾中，机构投资者大量使用组合保险策略，当市场出现下跌时，程序自动启动卖出指令，策略共振导