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短期资本流动、经济政策不确定性与恐慌指数
基于时变分析框架下的研究
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引言
开放经济条件下，短期资本流动关乎本国资本市场能否稳定、繁荣的发展。而自2008年金融危机以来，全球资本市场的不景气使得国际上的“游资”以及“热钱”纷纷以不同的路径流入能够获取高额回报的资本市场。这些具有短期投机特征的巨量资本在国际金融市场中横冲直撞，使得本以风雨飘摇的资本市场更加动荡不安。
尽管我国尚未完全开放资本账户，但仍有巨额短期资本绕过资本管制流入我国资本市场，严重影响了我国资本市场的健康发展。以2015年的“牛市”行情为例，上证指数自2600点附近开始发力，不断创造阶段性新高。“牛市”行情的发酵使得国内外越来越多的投机者进入股市。在短短的半年内上证指数攀升至最高点5178.19点，但随后仅仅17个交易日，上证指数以创造国际金融市场纪录的最快暴跌结束了短暂的牛市，而获取巨额利润的国际投机资本则迅速撤离中国，无情的蚕食了中国中小投资者的利益。对比上证指数的走势和短期资本流入量，可以发现两者具有惊人的同步性，即资本市场繁荣时，短期资本流入量增加；当资本市场萎靡时，短期资本流入量下降。
随后，为避免股票市场动荡进一步对实体经济产生影响，防止短期资本流动对我国经济带来的冲击。中国政府开始实行一系列“救市”方案，即众所周知的“十六道金牌”。随后，中国证监会还试行“熔断机制”以期保护中小投资者的利益。而中国人民银行为提供较为充沛的资金环境，不断地采取降低存款准备金率、降低利率并定向降准、开发新的货币政策工具（诸如常备借贷便利等）等货币政策新工具。此外，中国人民银行还推行“汇改”。这些经济政策的变化都强化了政策的不确定性。由于我国资本市场尚不健全，经济政策的变化仍会对短期资本流动产生影响。
此外，市场的恐慌情绪往往能够加剧短期资本的流动。1993年，芝加哥期权交易所首次推出恐慌指数（VIX）并引起了广泛的关注。具体的，当指数下跌时，VIX上升；当指数上涨时，VIX下降。综上所述，以短期资本流动、经济政策不确定性以及恐慌指数的角度来研究三者之间的时变关系就显得很有意义。
1文献综述
本文分别从短期资本流动、经济政策不确定性以及恐慌指数三个方面对文献进行梳理。国内外学者对短期资本流动与资本市场的关系做了大量的研究。Calvo等（1996）首次对亚洲和拉丁美洲的资本流动的特征进行了概括，并提出了“流入”和“流出”。Edison和Reinhart（2001）检验了泰国和马来西亚实行资本管制所带来的影响，实证研究的结果表明泰国的资本管制并没有达到预期目的，而马来西亚所实行的资本管制基本达到了初期目标：更高的利率、汇率稳定性等。此外，他们的研究还证明了资本流动将导致资产价格波动更加剧烈。Jansen（2000）实证分析了2008年金融危机中，国际投机资本对泰国股市和房地产市场影响程度的差异，结果表明对房地产市场的影响更大。Oreiro等（2006）利用后凯恩斯宏观经济模型，从理论的角度分析了资本流动对资产价格的影响。实证结果指出，对一个小型经济体而言，高度资本流动性、金融市场效率不高等前提下，汇率升值将导致资产价格出现泡沫现象。Kim和Yang（2008）借助PVAR模型对亚洲新兴国家资本流入对股票的影响进行了研究，实证结果表明资本流入的确对该区域资本价格的上涨产生了影响，但其影响有限。Fratzscher（2014）的研究表明投资者的避险情绪、世界利率以及国家主权债务风险将决定资本流动。刘莉亚（2008）的研究表明资本流入对股票价格的影响并不明显。焦成焕（2010）的研究指出资本账户的开放、资本流动与股票价格之间存在正相关，但相关系数较小。
自Baker等（2010）首次发表经济不确定性指数以来，该指数得到广泛的关注。Baker等（2010）利用SVAR模型对经济政策的不确定性冲击对产出和就业的影响进行了研究。实证结果显示，每单位的不确定性冲击将使得产出下降2.5%。Antonakakis等（2013）对经济政策不稳定性与股票市场的收益、波动性的协动关系进行研究，研究的结果表明：在美国经济陷入衰退时，这三个经济变量的动态关系呈现异方差。其次，石油危机与经济衰退加重了经济政策的不稳定性，这种不稳定性再次加剧了股市收益率的波动。Antonakakis等（2014）对石油价格变化和经济政策不稳定性的动态关系进行了研究，实证结果表明：经济政策的不稳定性已经成为2007～2009年间的主要的经济冲击，尤其对石油供需产生了重要影响。Jones和Sackley（2016）将货币政策不稳定性纳入金价的短期定价模型，研究结果表明，除了对金价的避险因素以外，经济政策的不稳定性成了金价上涨的重要原因。
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