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中国货币供应的内生性及其影响

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近年来，中国货币供应量增长迅猛。数据显示，2003年末，广义货币M2余额22.1万亿元，同比增长19.6%，增幅比2002年高2.8个百分点，连续两年大幅增长，2004年5月末，受宏观调控政策的影响，M2增幅虽然有所下降，但仍然保持在较高水平，未来货币供应压力仍然很大。央行在年初设定2004年的货币政策目标是M2和M1分别增长17%，人民币贷款增加2.6万亿元，从目前的情况看，存在相当的难度。货币供应的快速增长，对于金融和经济的运行，可能带来若干潜在的不稳定因素。出于对金融风险的担心，中国人民银行通过窗口指导、发行票据和国债回购等方式，加大了收缩信贷、回笼货币的力度。本文认为，中国货币供应量之所以会出现大大偏离既定目标的超常增长，其根本原因在于，有管理的浮动汇率制度使货币存量成为内生变量，外国资本通过经常项目和资本与金融项目的大量流入，迫使央行为维持汇率稳定而干预外汇市场，进而产生相应数量的外汇占款和外汇储备的增加，在缺乏有效冲销手段时，导致货币被动扩张。对这一问题，有必要引起高度关注。

1.外汇储备增加与外资流入

外汇储备的增加有多条渠道：一是国际收支顺差情况下，货币当局干预外汇市场会导致外汇储备增加；二是借入外汇补充外汇储备；三是用外汇储备收益补充外汇储备。在中国，外汇储备收益不计入外汇储备，而是列为中央银行的对外资产；外汇储备中也没有借入外汇的因素，所以，中国的外汇储备的变化主要与国际收支发生关系。

因此，外汇储备的增加，意味着国际收支平衡出现了盈余，而国际收支平衡盈余主要来自经常项目顺差和（或）资本和金融项目顺差。在中国，自1994年开始至今，国际收支平衡盈余大幅增加（受亚洲金融危机影响，1998年和1999年的情况例外）。从表1可以看出，中国的国际收支平衡盈余进而外汇储备主要是通过经常项目及资本和金融项目的巨额资本流入形成的。

表1中国的储备资产：增长及其原因（1990～2003年）

2.固定汇率制度下货币供应的内生性

在一般情况下，尤其是在固定汇率制度下，当大量外国资本流入时，政府一般都要进行干预，以减轻资本流动对汇率的影响。政府干预的具体形式是由中央银行在外汇市场上买进外汇。这种做法能够维持汇率的稳定，但也使货币存量变为内生变量。

通过中央银行的资产负债表，可以清楚地看到中央银行在外汇市场买进外汇后的一些变化。一方面，由于外汇储备的增加，中央银行的资产增加了；另一方面，为了购买外汇，中央银行必须增发等值的基础货币，因此负债也增加了。增发的基础货币将使流通中的货币供应量按乘数增加。基础货币供应量、外汇储备及其他经济变量之间的关系可用下式表示：

△H＝PSBR-△Bond＋△CLB＋△F（1）

其中，H代表基础货币，PSBR代表财政赤字，△Bond代表新发行国债，△CLB代表中央银行对银行体系的新增贷款，F代表外汇储备。从式（1）可以看出，其他条件不变，外汇储备的增加导致基础货币的等量增加，由货币乘数公式表示：

△M＝m△H（2）

其中，△M代表货币供应量的增量，m是货币乘数。可以看出，基础货币的增加通过货币乘数的作用导致货币供给量的增加。

面对源源不断的巨额外资流入，政府是否应在外汇市场上进行干预，取决于该国的汇率制度。在浮动汇率制度下，理论上讲，政府一般不干预外汇市场，汇率会受市场供求的影响而有一定程度的升值（但实际上，这种不干预的情况是很少见的，政府通常也要在外汇市场上进行干预，以熨平汇率波动）；在固定汇率制度下，受资国则需要在外汇市场上进行某种程度的干预，买进外汇，以维持汇率的稳定。固定汇率制度下的这种干预是被动的，因此，通过外汇储备的增加而加大的基础货币投放，具有内生性质。中国的有管理的浮动汇率制，在本质上相当于固定汇率制，所以，中国的货币供应将随着外资流入进而外汇储备的增加，导致内生性的扩张。

下面我们通过分析外汇储备增加是否构成货币当局储备货币和现金发行的来源，来进一步讨论外汇储备增加与货币供应之间的关系。从“中央银行方程式”和“中央银行现金发行方程式”中，能够清楚地揭示货币当局储备货币和现金发行的来源（见表2）。

表2中国储备货币和现金发行的准备资产结构（1994～2003年）

续表2

由表2可知，货币当局储备货币和发行现金的准备资产结构自1994年起，出现了结构性的重大变化：国外资产逐年大幅增加，而其他资产则相对下降较大。这一变化表明，中国基础货币的供应格局越来越依赖于外汇市场，中央政府、金融机构和非金融机构等传统渠道的重要性已大大下降。另外，我们注意到，国外资产净额占储备货币的比重，已由1994年的25.85%升至2003年5月份的61.4%，占现金