中国资产证券化9年探索之路.docx

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中国资产证券化9年探索之路

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国内自20世纪90年代初就开始了对资产证券化的探索。早期的标志性事件有1992年三亚地产投资券，1996～1998年的珠海大道、中集集团和中远集团的离岸证券化，2003和2004年华融资产管理公司与宁波工行的不良债权证券化等。2004年，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出“积极探索并开发资产证券化品种”，国内资产证券化业务由此拉开序幕。

第一节中国资产证券化现状

（一）信贷资产证券化

2005年2月26日，国务院正式批准在我国开展信贷资产证券化试点。之后信贷资产证券化经历了三个阶段：

（1）2005年3月到2007年4月是信贷资产证券化试点的第一阶段，试点的规模限制在150亿元。在此阶段共发行了5期证券化产品，分别是建元2005-1个人住房抵押贷款资产支持证券、2005年第一期开元信贷资产支持证券、2006年第一期开元信贷资产支持证券、东元2006-1优先级重整资产支持证券、信元2006-1重整资产证券化信托资产支持证券，实际发行规模187.7亿元。

（2）信贷资产证券化试点的第二阶段是2007年5月到2008年12月，试点的规模限制在600亿元。在此阶段共发行了12期证券化产品，实际发行规模480.1亿元。之后由于金融危机的影响，监管层叫停了试点期间产品发行，导致2009～2011年信贷资产证券化出现完全停滞状态。

（3）2012年5月，银监会和央行发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，信贷资产证券化重启，首期额度为500亿元。截至2013年5月，已发行6期产品，发行规模达228.5亿元。

经过多年的发展，信贷资产证券化迄今已累计发行了23期，发行规模达896.4亿元，基础资产涵盖个人住房抵押贷款、个人汽车抵押贷款、个人信用卡贷款、一般企业贷款、中小企业贷款和不良贷款。

（二）企业资产证券化

2004年4月证监会开始对企业资产证券化进行研究论证，同年8月，推出第一个试点项目，即中金公司中国联通CDMA网络租赁费收益计划，企业资产证券化业务正式起航。2005年12月到2006年9月，通过专项资产管理计划发行的企业资产证券化产品共发行了9期，合计262亿元。投资者包括大型企业集团、财务公司、社保基金、公司年金、信托公司和证券投资基金。之后的2007～2010年，企业资产证券化产品发行停滞。截至2013年5月，企业资产证券化产品已累计发行了12期308.7亿元，占所有已发行证券化产品规模的24%，基础资产涵盖市政工程、租赁资产、水电气资产、路桥收费和公共基础设施等。

值得关注的是，2013年2月26日和3月15日，证监会分别发布了《证券公司资产证券化业务管理规定》征求意见稿和正式稿。对比征求意见稿和正式稿，我们认为，监管层有意对企业资产证券化业务适度松绑，试点业务将变成常规业务，未来企业资产证券化业务空间广阔。

（三）资产支持票据

资产支持票据的发展起步较晚。2012年8月，中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，资产支持票据正式亮相。截至2013年5月，共发行7期，总发行规模为62亿元。

第二节三种模式对比

为了加深对以上三种资产证券化模式的了解，我们分别从五个维度进行全方位、深入解析，即基础资产资质、交易结构、信用增级措施、现金流分配顺序和信息披露措施。

（一）基础资产

从已发行产品来看，信贷类资产支持证券的基础资产主要包括个人住房抵押贷款、汽车抵押贷款、一般企业贷款、中小企业贷款和不良贷款。毫无疑问，不同基础资产的现金流差别极大。已发行的79支信贷资产支持证券中，有8支是RMBS，平均存续期限为31.5年；而3支中小企业贷款CLO的平均存续期限仅为2.9年。

不同于信贷类资产证券化，券商专项资产管理计划的基础资产可以分为债权和收益权。债权是已有之债，如市政工程BT项目政府回购款、设备租赁（金融租赁）款，现金流预测较为容易。而收益权则完全依赖未来的经营现金流，现金流的不确定性和可预测性更差。收益权包括水电气资产收费、路桥收费和公共基础设施等。

资产支持票据的基础资产和券商专项计划的基础资产差别不大，相对信贷类来说，存续期限明显缩短。

（二）交易结构

如前文所述，美国资产证券化的核心要素包括真实出售和破产隔离。对于资产支持证券的投资者来说，真实出售和破产隔离的好处在于从此不必关心发起人的偿债能力，只需关注基础资产带来的现金流能否覆盖本金和票息。

要实现真实出售，必须在SPV法律地位、基础资产转让、会计处理等方面有切实有效的措施来保证，否则便无法实现破产隔离。我们对比了以上国内三种资产证券化模式的交易结构，结论如下：

（1）信贷资产证