中国国债市场的发展分析.docx

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中国国债市场的发展分析

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【评议】本文全面详尽地总结了中国国债市场在2004年的发展情况，并对国内国债市场运行中的几个特点进行了概括。文中提供的丰富信息和作者对一些重要问题的讨论及见解对中国国债市场的观察研究者肯定会有很大的帮助，尤其对这个市场上的投资者（目前主要是一些机构投资者）如何把握在2005年及以后时期中的投资机会会有重要的参考价值。

这里拟对几件文中涉及但可能未展开的事情略作一些延伸性评述。

一如何看待国债发行规模及其变动

文中提到，在2004年3月全国人大会议上讨论通过的《政府工作报告》曾论及全年国债发行总体规模规划。当时确定的总规模为7022亿元。倘若如此，这比2003年实际规模6280亿元增加约12%。到2004年终时，看到的当年国债实际发行数字是6924亿元。这比“7022亿元”少了一点儿，但仍比“6280亿元”多出许多。文章因此说，国债发行规模“创下历史新高”。

毫无疑问，从绝对数字看可以这样说。但是，如果看相对规模，可以说国债发行规模在2004年出现了明显的减少。2004年的6924亿元比2003年的6280亿元增加了10%，同时，国内生产总值名义额从11.6万亿元增加到13.7万亿元，增长了18%（这对应于9.5%的实际增长率和6.9%的隐含缩减指数变动）。这些数字也意味着，国债发行规模与国内生产总值比率在2004年比2003年出现下降，即从5.5%降低到5.1%。

不用说，导致国债发行相对规模变动的主要因素是财政政策调整。这种方向上和幅度上的调整在2004年发生了，而且很可能会在2005年继续下去。关注财政政策调整是理解和展望国债市场发展所必需的。

还值得一提的是，现有中国国债发行和国债余额统计中，有宽口径与窄口径两种。宽口径包括财政部债券及国有大型金融机构发行的债券；窄口径则仅指财政部债券。如果关注财政政策调整对国债发行及国债市场行情的影响，重点应是窄口径国债统计数据。

二如何看待央行票据的快速增长

正如文中所指出的，近一两年来，中央银行大量发行一种新债务工具即央行票据，后者并因此成为中国货币政策操作中“最为重要的常规调控工具”。2004年，中国人民银行总共进行了105次央行票据发行活动，平均每两个半工作日发行一次，发行总规模达到14460亿元（按中国人民银行《2004年公开市场业务报告》为15072亿元），单次发行平均规模为137亿元（按前引来源为144亿元）。到2004年底，央行票据余额达到11708亿元（按前引来源为9742亿元），接近货币当局全部负债的14.9%（按前引来源为12.4%）。

央行票据为何会在近一两年快速增加并上升为中央银行货币政策操作中的重要常规工具？一个原因是出现了新的需要，即在维护既定的汇率目标的同时，由于出现大量国际收支顺差，中央银行被动吸收外汇资金，并因此看到官方外汇储备与本币资金供应同步增加（后者更准确地叫做“外汇占款”增加或“基础货币”增加）。对此，货币当局需要进行反向操作以防止通货膨胀。在可能的反向操作（也叫对冲操作或制衡操作）中，中央银行出售国债通常是首选工具。但是，在已经形成的国债余额分布格局中，国内银行与非银行金融机构是最大的持有者，其次是居民，而中央银行作为国债持有者则相对很小了。因此，中央银行需要发明新的工具来吸收或“回笼”基础货币。央行票据可以说因此“应运而生”。

不仅如此，2004年还看到央行票据业务中的大量创新。例如，除了已有的常见短期品种外，2004年推出了一年期和三年期等不常见期限品种。发行招标和定价方式也日益多样化了。央行作为关注发行成本的发行人与国内金融机构作为关注收益率的认购人之间也出现过若干被称为“对峙博弈”的情形。这些情形对央行票据市场的实际收益率产生了一定影响，也可能在一定程度上间接影响到中央银行的相关货币政策决策。

展望2005年，可以确定的是，央行票据将继续大量发行并作为显著的公开市场业务工具。不过，由于央行票据市场参与者主要是国内银行机构，与其他方面的直接关联程度相对较低。

三关注官方机构债和国际债

前已提及，现有国债统计可分为宽口径与窄口径两种，前者包括国有金融机构。1994年国内金融体制改革时曾确定，新成立的三家政策性银行（国家开发银行、农业发展银行及进出口银行）主要通过发行金融债方式筹集运营资金；加上已有的几家全国性国有金融机构（信托投资公司等），共同构成了国内发债主体之一。

2004年，伴随着银行体制改革和大型国有商业银行对资本金的巨大需要，两家银行发行了次级债。同时，在这以前，政策性银行在国内发行过外币标价的债券，并继续在境外发行外币标价债券。此外，中国人民银行、财政部、国家发展与改革委员会、中国证券监督管理委员会四个中