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第6章利率的风险和期限结构

本章学习目标理解不同种类债券的利率之间存在差异的原因，能够帮助企业、银行、保险公司以及个人投资者做出购买何种债券进行投资或者出售何种债券的决策。通过本章的学习，?掌握利率风险结构的基本内容?掌握利率期限结构的主要理论5-2

?6.1利率的风险结构图6-11919~2008年间各种长期债券的收益率5-3

?图6-1描述了几种不同种类的长期债券1919~2008年的到期收益率变动情况。在任何一年中，不同种类债券之间的利率之间存在差别。这些利率之间的利差（或者差额）随着时间的推移而不断变化。原因在于a.违约风险b.流动性c.所得税因素5-4

?违约风险–它是指债券发行者不愿意或者不能够按期支付利息或者在债券到期时不能按期偿还本金的情况。?其中美国国债不具有违约风险被称为无违约风险债券。?具有相同期限的包含违约风险的债券和无违约风险债券之间的利差被称为风险溢价（riskpremium）。5-5

?如图6-2，开始时，P=PC2C，而风险溢价为零。1?公司债券违约风险的上升使需求曲线从DC移至D2C，同时政府债券1下跌至P2公司债券的均衡利率也上升至i。大括号表示和之间的差额，的需求曲线也从D移至D。公司债券的均衡价格从PTTCC，121ciciT222即公司债券的风险溢价。图6-2公司违约债券风险增长产生的影响6-6

?具有违约风险的债券通常具有正的风险溢价，而违约风险的增长将会提高风险溢价水平。?信用评级机构提供了有关公司是否会发生违约行为的情况。?表6-1列出了三家评级机构穆迪、标准普尔和惠誉提供的债券评级及其说明。5-7

表6-1穆迪、标准普尔和惠誉的债券评级5-8

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?流动性–具有流动性的资产是指在需要的时候能够按照较低的成本迅速变现的资产–在其他条件相同的情况下，流动性越高的证券，利率将越低；相反，流动性越低的证券，利率将越高。5-10

?所得税因素–证券持有人真正关心的是税后的实际利率，所以，若证券的利息收入的税收因证券的种类不同而存在着差异的话，这种差异就必然要反映到税前利率上来。税率越高的证券，其税前利率也越高。6-11

?在市政债券利率具有免税特征的条件下，其需求曲线由D1m向右移至D2mDTDT，而国债需求曲线将会由向左移动至。12?市政债券的均衡价格从PmP2m，其均衡利率将会随之降低；而上升至1国债的均衡价格从P下降至P1T，其均衡利率将会随之上升。这就导T1致了市政债券利率低于国债利率情况的出现。图6-3市政债券利率和国债利率5-12

?总结–利率的风险结构（期限相同的债券利率之间的关系）受到违约风险、流动性和债券利息的所得税政策影响。?债券的违约风险增加，其风险溢价也随之上升。?国债的强流动性也可以解释其利率低于流动性较差的债券的原因。?如果一种债券所支付的利息享有税收优惠，比如免缴联邦所得税的市政债券，那么它的利率就会较低。6-13

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?6.2利率的期限结构?利率的期限结构指利率与期限之间的变化关系，研究风险因素相同、而期限不同的利率差异是由哪些因素决定的。–收益率曲线：具有相同的风险、流动性和税收特征，而期限不同的债券收益率连成的曲线。可以分为向上倾斜的、平坦的和向下倾斜的。5-15

第７章利息与利率收益率曲线利率（3）（2）向上倾斜，最常见利率（2）期限（1）平坦的，基本不存在（3）向下倾斜，很少见利率（1）期限向上倾斜的：债券的长期收益率高于其短期收益率；平坦的：债券的长期收益率等于其短期收益率；向下倾斜的：债券的长期收益率高低于其短期收益率。期限5-16

?利率期限结构的有效理论可以解释以下三个事实：a.如图6-4所示，具有不同期限的利率随着时间的推进呈现出相同的变动特征。b.如果短期利率较低，那么收益率曲线通常向上倾斜；如果短期利率较高，那么收益率曲线更多是向下倾斜的。c.收益率曲线通常是向上倾斜的。5-17

?预期理论可以用来解释a和b：–a.如图6-4所示，具有不同期限的利率随着时间的推进呈现出相同的变动特征。–b.如果短期利率较低，那么收益率曲线通常向上倾斜；如果短期利率较高，那么收益率曲线更多是向下倾斜的。?市场分割理论可以用来解释c：–c.收益率曲线通常是向上倾斜的。?流动性溢价理论可以解释a，b和c。6-18

?6.2.1预期理论?假定：–假定整个证券市场是统一的，不同期限的证券之间具有完全的替代性；–证券购买者以追求利润最大化为目标，对不同期限的证券之间没有任何特殊的偏好；–持有和买卖债券没有交易成本，这意味着投资者可以无成本地进行证券的替代；–绝大多数投资者都能对未来利率形成准确的预期并依据预期