中国股市的历史沿革-兼论中国股市并购重组的制度性缺陷及改革.docx

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中国股市的历史沿革

兼论中国股市并购重组的制度性缺陷及改革

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为什么中国股市呈现这样一种奇怪的摧毁股东价值的特征呢？本章的结论是，这与中国股市的一些特点密不可分。我们先要看一看中国股市的历史和及各阶段特点。关于中国股市的历史阶段的区分，各有不同的看法，但本书主要以股权分置及其解决为特点进行区分。可以说，股市的并购重组及其特征与股权的分置关系极大。正是因为股权的分置，也就是股权被人为分为流通股和非流通股，正是这种股市的二元结构使得上市公司的并购具备了寻租的动机。原因有以下几点。第一，上市成为了一种特权，这种特权人为地割裂了市场之间的经济关系。一旦企业上市，企业就能获得低成本融资的优势。由于上市门槛高，上市公司相对较少，而股市资金的供应却相对充裕，于是上市公司相对于非上市公司获得了一种特殊的融资优势。即使上市公司业绩不佳，它们的壳资源也成为异常宝贵的资源，于是大量围绕壳资源的并购重组就产生了。第二，以国有股和法人股为主的非流通股和以中小股民为主的非流通股同股不同权，这种矛盾使得我国上市公司的并购重组常常是以各利益相关方损害中小股民的利益为代价。第三，以中小股民为主的股市具有赌市的特征，很容易造成股市的大起大落，而这种大起大落又为利用并购重组投机创造了条件。

第一节上海、深圳两个证券交易所创立（1990年3月～1992年10月）

1990年3月，政府允许上海、深圳两地试点公开发行股票，两地分别颁布了有关股票发行和交易的管理办法。1990年12月19日，上海证券交易所成立。当时在上交所上市的企业有8家，开市以后，股价持续上升的有豫园商场、凤凰化工和爱使股份。1990年12月上交所开业时，加上爱使电子，8家上市公司的资金规模也仅为2.6亿元。8家上市公司中有两家关联企业：上海飞乐股份和上海飞乐音响，俗称“大飞乐”和“小飞乐”。“小飞乐”、爱使股份与延中实业有一个共同特征，就是没有国家股，当时被称为“集体企业”，俗称“街道企业”。申华电工也没有国家股，实际上是中国特色的乡镇企业。8家上市公司中，身价最高的是真空电子。1989年在全国100家电子企业中销售额名列第十二，利税总额则高居第二。真空电子在1991年6月的市值是8.6亿多元，占上海股市总市值的60%以上。8家上市公司有一个共同之处——每年都分红，而且股息率很高。这些上市公司的股息率大多为18.75%，最高的是22%。从这些数据可以看出，在中国证监会成立之前，当时的上市公司极具市场特色，和成熟的西方上市公司的分红情况等非常相似。

1990年12月1日，深圳证券交易所试营业。在1991年7月3日正式营业时，挂牌企业有深发展、深万科、深安达、深金田和深原野。交易所的会员单位1990年仅有26家，其中以信托投资公司为主，占了14家，证券公司仅有6家，还有就是城市信用合作社。

1992年初，邓小平南方谈话肯定了股票交易所在市场经济中的作用，为中国股市的发展创造了良好的氛围（当然，邓小平的肯定是辩证的和谨慎的，一方面讲要大胆试，另一方面又说搞得不好就关）。今天最能代表中国股市的量化指标是上证指数（上证指数以1990年12月19日为100点），它的最初发布日是1991年7月15日，以133点报收，到了1991年12月31日已是292点。1992年5月21日，上海股市全面放开股价，上证指数从前一天的623点冲到1334点，并在5月26日达到全年最高点1429点。由于这一年有30多只新股票上市，比1991年增长了3.88倍，对投资者的心理冲击和资金面压力巨大，股指一路下滑到393点，出现了上海股市的第一次“熊市”。但不久就反弹，在1992年底，上证指数收在780点上。与上市公司激增同步的，是股票交易额几十倍地放大，股票总成交金额247亿元，比1991年增长了近30倍；市价总值558.4亿元，增长了317.98倍。上交所的会员单位也达到75家，比以前增加了49家，交易所场内的席位也从最初的25个扩大到1992年底的500多个，到1994年则扩大到了3000多个。

第二节中国证监会成立后，股权分置问题开始出现并不断发酵（1992年12月～2004年1月）

1992年10月12日，中国证监会成立。可以说，中国证监会的成立使得非流通股和流通股的区分变得制度化和合理化，这极大地影响了中国股市的并购重组。中国证监会的成立也使得本应是市场行为的公司上市与退市受到了权利和权力博弈的影响。一般来说，上市公司的审批和融资应该由交易所来决定，而交易所本身就是一家股份制公司，这样，市场就可以充分发挥作用来调节股价。但由于中国证监会将上市公司的审批和再融资变成了自己的职能。也就是说，本应该是市场干的事情，却由于种种原因，变成了行政权