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2024年09月19日

宏观专题研究

降息的预期与现实如何博弈?

历史经验来看，美联储的降息策略是：先行动，后观察

自1990年，美联储货币政策转向利率调控以来，总共有6轮降息周期，按照降息后的经济是否进入NBER定义的衰退，可以分为两组：第一组是，降息周期开启但经济没有进入衰退。总共有三次：1995年、1998年、2019年，尽管降息的原因各有不同，但最终美国经济并未陷入衰退。

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对比6轮降息周期，美联储对于降息是否能避免经济衰退，也没有很好的预判能力，但降息是有可能实现经济软着陆的。即使是在经济衰退的降息周期中，美联储也倾向于先降息避免衰退风险，但最终能否避免衰退还取决于其他因素。

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其一，降息周期开始前，市场往往容易有软着陆的预期，即低估了未来降息幅度的风险：一旦经济陷入衰退，降息节奏幅度或比市场预期要快的多。

其二，降息周期刚开始时，不管经济是否衰退，市场降息预期都会加剧演绎，此

时会导致在软着陆的情景下，市场高估了未来降息的幅度。

其三，降息周期开始一个季度后，市场预期才会回归“理性“:软着陆的降息周期内，市场后续降息预期的弱化；衰退的降息周期内，市场降息预期会加剧。

首次降息后一个季度才能确认经济是否软着陆

历史上的降息周期，市场对经济数据的反应可以归结为以下模式：

首先，首次降息前2-3个月，衰退担忧加剧，触发美联储降息：各类资产在非农日出现大幅波动，对通胀数据敏感度不高。

其次，首次降息后的1-3个月内，就业数据仍成为焦点，市场跟随着就业数据的强弱评估美联储后续降息的路径。

最后，降息3个月以后，市场对“软着陆”还是“衰退”有了定论。后续的货币政策路径开始清晰，非农数据对资产价格影响降低，CPI数据再度成为焦点。

经济能否软着陆，大类资产表现截然不同。

其一，经济衰退的降息周期中，黄金、美债表现相对更好；在未衰退的降息周期中，美股、黄金的表现较好。

其二，美股在经济衰退和不衰退的情景下，短期(首次降息后1个月)表现分化不显著,但中长期(首次降息后3个月及以上)分化显著。

其三，如果经济面临衰退、美债利率下行幅度更大；如果经济不衰退，美债利率变动有限，甚至会有所上行。

以史为鉴，当前降息交易仍处于混沌期

其一，当前市场隐含的降息预期既不偏向软着陆，也不偏向于经济衰退，这也意味着降息预期朝两个方向都有很大的调整空间。

其二，市场处于降息前后的混沌期，非农引发的资产价格高波动还将持续2-3个月，市场的降息预期仍将围绕单个数据的好坏大幅波动。

其三，黄金或是现阶段表现最佳的资产，美股/美债仍需经济确认软着陆/衰退。风险提示：美联储货币政策超预期，金融风险超预期

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目录

1历史来看，美联储降息有可能实现软着陆 3

2市场降息预期普遍存在“软着陆偏差” 5

3首次降息后至少需要一个季度才能确认经济能否软着陆 9

4经济能否软着陆，大类资产表现截然不同 12

5以史为鉴，当前降息交易走到了哪一步? 14

6风险提示 17

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