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证券研究报告|宏观专题

2024年09月10日

宏观专题结构性货币政策的堵与疏

证券分析师

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张浩投资要点：

资格编号：S0120524070001

邮箱：zhanghao3＠信用扩张放缓需要更关注结构性货币政策：二季度以来金融数据持续较弱，社融、

信贷增速下台阶，货币政策数量型中介指标增速明显偏低，但二季度实际GDP增

研究助理长4.7%，上半年GDP累计同比5.0%，经济增长仍在5%左右的水平，金融数据

与经济增长的匹配性下降，本质上或是由于“去地产化”和“平台化债”导致的“旧”

融资需求下滑，而以五篇大文章为代表的“新”融资需求尚未充分建立起来，表现

相关研究为部分结构性货币政策工具使用效率尚待提升，“新”融资需求的增加难以完全对

冲“旧”融资需求的下滑，或需要结构性货币政策工具的进一步发力支持宽信用。

结构性货币政策的来龙去脉：早在20世纪末我国就开始使用结构性货币政策，

1999年开始投放的长期性工具中的支农再贷款是我国最早使用的结构性货币政策

工具。21世纪前二十年，结构性货币政策主要以三大长期性工具和PSL这一“准

长期性”工具为主要构成，2021年起，结构性货币政策工具进入快速发展阶段，

多种阶段性工具设立，投放量也明显增加。

结构性工具的重要性。结构性货币政策是发挥货币信贷政策导向的抓手，是对产业

政策、科技政策、能源环保政策等的有效配合。2023年中央金融工作会议提出“做

好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，五篇大文

章与结构性货币政策高度契合，未来推进五篇大文章发展，结构性工具大有可为。

结构性工具的“堵”与“疏”：在执行层面，多部门的配合和投放渠道可能是影响

结构性工具使用效率的重要因素，使用效率偏低的结构性工具多数表现为政策合

力尚待提升；部分工具还受到行业周期等需求侧的影响。为疏通结构性货币政策的

执行堵点，弥补需求不足的问题，我们认为应当着力于加强不同部门、各类政策之

间的协同配合，一举两得打通堵点、挖掘需求。

宽信用需要“先立后破”：从社会信用扩张的角度，“破”就是潘行长提到的房地产、

地方融资平台，这二者是社会信用扩张中的旧动能；“立”就是以“五篇大文章”

为代表的符合经济结构转型方向的结构性融资需求，制造业尤其是高端制造业是

其中的代表。“先立后破”即在新需求成长到能够替代旧动能对社会信用扩张的支

撑作用前，尚需保持旧动能的相对平稳。

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