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证券研究报告

行业报告：行业深度研究2024年09月20日

电力设备

千帆过境，再次对比宁德和台积电

作者：

分析师孙潇雅SAC执业证书编号：S1110520080009

分析师张童童SAC执业证书编号：S1110524060005

行业评级：强于大市（维持评级）

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摘要

前言：为什么要再次对比宁德和台积电？

我们在宁德高速成长期（21年初）对比过宁德和台积电，当时宁德8000亿市值+，台积电3.8万亿。21-24年间，宁德在锂电池赛道高成长

预期下，市值最高达1.6万亿，目前再次回到原点（8000亿+市值），而台积电当前市值近6万亿。21-24年宁德市值的波动主要来自估值，

故我们通过对比芯片代工和锂电池行业属性、龙头公司竞争优势，以探讨宁德的合理定价。

行业属性：锂电池赛道延展性可匹敌芯片，产品迭代速度和规模效应不及芯片代工。

芯片代工和锂电池赛道均具备较强延展性，且延展方向顺应时代发展趋势，故能带来不断增长的市场空间。芯片的延展性体现在下游从电

脑到智能手机到本轮的AI。锂电池的延展性体现在下游从早期的智能手机/电脑、到目前的新能源汽车（包括商用车）、储能，工程机械、

电动船舶，甚至是人形机器人、AI。

芯片技术迭代-应用转化速度快于锂电池。芯片技术迭代速度快于锂电池，摩尔定律的存在使得新迭代的技术能快速应用到下游。锂电池一

方面迭代速度慢于芯片，此外由于目前大头下游是电动车和储能，价格敏感性高，而新技术在初期成本较高，故推广速度较慢。

芯片代工有明显的规模效应，锂电池考验对材料供应链的管理和控制。芯片代工成本结构中制造费用占比90%，而锂电池80-90%是直接材料。

公司竞争优势：台积点盈利差更多归结为技术领先，宁德来自全方位的能力

从结果看，宁德和台积电一样，21-24年市占率稳步提升，和竞争对手盈利差在拉大。根据SNE数据，宁德时代在全球动力电池市场份额从

2020年的25%上升至2024H1的38%。2021年宁德营业利润率在15%，第二名LGES在4.3%，二者差距在11个百分点；2024H1宁德营业利润率在

17.7%，LGES在-2.3%，差距在20个百分点。

执果索因，宁德对比国内竞对盈利差多来自成本结构，对比海外竞对多来自供应链控制能力，台积电来自明显的规模效应+产品代际碾压。

台积电所在赛道明显的规模效应使得其能通过产品代际领先+加速折旧，实现10-20个点的利润率差。而宁德所在锂电池赛道不具备同样的

规模效应和产品迭代速度，宁德在材料端（低价高质）、制造费用端（加速折旧）、产品端（重研发、率先打造铁锂快充）全方位发力才

能拉开如今10-20个点利润率差，具体看，我们认为宁德较日韩电池厂竞争优势更多来自供应链控制能力，对比国内竞争更多来自产品差。

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摘要

往后看，我们认为融资环境的变化和打造生态的模式，有望助力宁德增强龙头竞争优势。此前，锂电池赛道景气度高，融资环境友好，二

三线很容易通过外部融资发展，而当前竞争加剧背景下，锂电池融资难度大大加大，宁德和台积电一样具备依赖内生现金流扩产的能力。

宁德所在赛道不具备较快将新技术应用到下游且享受产品溢价的特点，锂电池需要穿过整车厂、储能集成商才能到终端消费，而整车厂、

储能集成商价格敏感度高，无动力推广新产品。对比宁德的打法是1）推出神行电池；2）在机场等人流量密集区域投放广告+生活馆模式直

接面向终端消费者宣传自身产品，有望实现CATLINSIDE模式。

投资建议：基于以上分析，我们认为锂电池赛道宽广，龙头公司宁德时代竞争力显著且有望加强，故继续看好宁德时代。

风险提示：锂电池需求不及预期、技术迭代变化超预期、国际局势变化超预期、指标选择和测算存在主观性

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