固定收益策略报告：如何看待“长短背离”？-240908.pdfVIP

2024年09月08日固定收益策略报告

如何看待“长短背离”？

证券研究报告

宽货币博弈升温。九月首周，市场对货币宽松预期的博弈明显

升温。引起新一轮博弈有多方面原因：一是汇率约束缓和，人民尹睿哲分析师

币汇率升值至7.1附近；二是基本面数据显示逆周期政策还有待SAC执业证书编号：S1450523120003

加码，在此环境中，“稳增长”在央行多目标顺位中可能前置；三yinrz@

是海外衰退风险“时隐时现”，出口面临更大不确定性；四是，银刘冬分析师

行体系中长期负债存一定缺口，资金面脆弱性上升。五是，市场SAC执业证书编号：S1450523120006

关注存量房贷利率，在净息差偏低的背景下，若要推动存量房贷liudong1@

利率下调，需要新一轮银行降成本配合。魏雪联系人

SAC执业证书编号：S1450124050002

市场分割特征明显：存单、短端和长端驱动因素各异。宽货币

weixue@

预期升温叠加大行买短卖长，中短债率先有所表现，2年、3年和

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5年国债利率陆续创本轮新低。短端利率不断新低的同时，存单

利率走势却相对独立，1年存单与短端利率债走势背离、与5年

国开债利率出现罕见倒挂。存单并未跟涨，加之短端止盈情绪升

温，市场向长期限轮动，30年国债一度接近前低。不过在10年

国债接近2.1%，30年国债下破2.3%后，大行挂出24续作特别国

债的卖单，反映政策隐含“底线”仍在。

存单为何偏弱？外资支撑力度减弱：人民币快速升值，套息空

间显著收窄。这一轮外资主要套利标的是存单，因而套利交易退

潮过程中，对存单影响也最显著。我们估算外资在9月首周买入

存单节奏放缓至仅有28亿。几个因素导致银行中长期资负缺口

放大：存款搬家倾向持续进行；政府债发行高峰期，大行承接提

速，再加上存单到期规模也不小，发行诉求上升；MLF操作时点后

延带来了一定的月内资金面摩擦，且3月以来MLF多数时间呈净

回笼状态，也使银行对长期限存单依赖度上升。

短端看汇率，长端看比价。今年的利率下行过程中，长短端市

场表现出了比以往周期中更强的“市场分割”特征。长端利率主

要受存贷款利率下调的比价效应引导。而短端资金价格中枢与汇

率中枢走势高度趋同。当前汇率约束已大幅缓和，后续值得期待

资金中枢继续“松绑”的空间，具体关注降准等催化剂。结合9月

5日国新办发布会上邹澜司长表态看来，后续降准在时间上可能

先于降息。如果降准落地，有助于缓解银行缺长钱的现实压力，

对存单构成利好。不过在实际兑现前，考虑到季节性扰动，存单

利率或维持偏高震荡的走势。

总体上看，近期基本面高频信号持续下行，带动利率创出新低，

从资产比价看，本轮利率下行与可比资产下跌相匹配，不存在太

多“泡沫化”倾向。久期回落、交易情绪降温后，短期市场风险

因素有限，主要受制于央行“卖债”扰动，但市场对这一因素的

敏感度在递减。资金价格仍然处于偏高位置，事实上汇率压力已

有所缓和，不过资金价格最终“松绑”还需等待降准等催化信号，

若兑现，资金利率向下空间较大，杠杆类资产受益程度或更高。

风险提示：央行监管态度，海外货币周期

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