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实现金融交易可兑换时机尚未成熟

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中共中央十八届三中全会在《关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》）中指出，完善金融市场体系应“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度”。这不仅明确指出了中国资本市场开放的取向（即双向开放），而且精准突出了中国资本和金融交易账户可兑换的重点在于“金融交易可兑换”，路径是通过“有序提高”来实现。不难理解“金融交易可兑换”是一个需要相当时间才能逐步实现的目标。换句话说，中国目前实现金融交易可兑换的时机并不成熟，需要通过深化改革和金融实践逐步推进使其成熟。在各种条件中，哪个条件具有决定性作用？《决定》强调，要“使市场在资源配置中起决定性作用”。与此对应，也应使市场机制在金融交易配置相应资源中起决定性作用。这意味着，在实现金融交易可兑换所需的各种条件中，关键是要弄清应促使哪些市场条件成熟。

现有产品难以满足境内居民金融投资需求

“金融交易可兑换”以有充分的可交易金融对象为前提。内在成因是在缺乏金融交易对象的条件下，金融交易不能发生，也就谈不上“可兑换”的问题。金融交易可兑换指的是海外非居民投资中国境内金融产品过程中，一方面，在以外币进入中国境内金融市场时可自由地将外币兑换为人民币；另一方面，在退出中国境内金融市场时可自由地将人民币兑换为所需的外币。不难看出，要实现这种可兑换，首先需要有金融产品可供海外非居民进行金融投资运作。

2002年，中国人民银行和中国证监会联合出台了《合格境外投资者境内证券投资管理暂行办法》，由此拉开了中国境内金融市场对外开放的帷幕，以QFII（即合格的境外机构投资者）方式使一部分海外非居民可投资中国境内的股票市场和债券市场。到2013年10月31日，国家外汇管理局批准的QFII额度已达811.82亿美元。虽然通过QFII机制，已有一部分海外非居民投资中国境内金融市场，但这并不意味着中国已实现金融交易可兑换。

具体来看，在QFII机制安排下，海外投资者需要通过国家外汇管理局的行政审批，才可按照审批范围内的数额将外币兑换成人民币进入境内金融市场，当他们需要将资金撤离中国境内金融市场时，也需要通过类似的行政审批程序方能再将人民币兑换为所需外币。因此，尽管QFII机制已实行了10余年，但对中国境内的金融交易可兑换而言，它依然是一个带有“序幕”特点的现象。一个值得寻味的问题是，2002年以后，QFII的可批总额度不断扩展，到2013年7月12日扩展到了1500亿美元，但如前所述，到2013年10月底才使用了811.82亿美元，即54.12%。个中缘由是什么？这也许有多种成因，但缺乏足够的交易对象即可交易的金融产品，是最基本的成因。

在中国境内的金融体系中，金融产品以存贷款为主体。“各项存款”占金融机构资金来源的比重长期在90%左右，“各类贷款”占金融机构资金使用的比重在60%左右。这实际上意味着三个情形的发生。

其一，在以存贷款为金融产品主体的条件下，金融市场的发展受到严重挤压，金融市场是一个缺乏充分竞争的不成熟市场。一个突出的现象是，在中国境内，2012年6月和7月连续两次下调存款基准利率（1年期存款基准利率从3.5%下降到3%），但当年城乡居民新增储蓄存款创下了历史新高，达到近5.6万亿元，实体企业存款增加了4万多亿元，二者相加高达10万亿元。这种现象之所以会出现，一个主要成因在于，城乡居民消费剩余的资金和实体企业闲置的资金除了“存款”，很难有其他的金融投资渠道。另一个突出的现象是，2001年12月中国加入世界贸易组织以后，按理说，商业银行等金融机构进入了“与狼共舞”的时期，业务转型必然伴随展开。但10余年过去了，这些商业银行不仅没有1家在竞争中被淘汰，而且业务结构并没有发生实质性转变，并且集中在存贷款方面的负债规模、资产规模以及业务规模不断扩大，盈利数额快速增加，以至于在2011年媒体有“银行业垄断暴利”一说。

其二，金融市场成为金融机构之间彼此交易的市场。中国境内的金融市场主要由银行间市场和股票市场构成。各种债券和债务工具主要在银行间市场交易。由于银行间市场的参与者被限制为商业银行、非银行金融机构和外资金融机构，实体企业不能直接进入其中开展金融交易，所以，这一市场实际上属于商业银行等金融机构彼此之间进行金融产品交易的市场。进入21世纪以来，中国加大了各种债券的发行力度。按理说，债券属于直接金融工具，它直接连接着资金供给者和资金需求者，对商业银行的存贷款有关键的替代作用，但在中国境内，各类债券几乎完全由金融机构所持有（个人和实体企业持有的份额可以忽略不计），而金融机构的资金来源于城乡居民和实体企业，由此债券成了间接金融工具。在债券成为间接金融工具的条件下，债券