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证券研究报告2024.09.19

主题策略

美降息对中国市场影响几何？

李求索分析员

SAC执证编号：S0080513070004

SFCCERef：BDO991

qiusuo.li@

美降息开启一定程度上对中国资产影响偏积极，但并非核心要素

美国当地时间9月18日下午，美联储宣布下调联邦基金利率50bp至4.75%-5.0%，这是自2020年3月以来美国首次降

息。对此我们分析如下：

美联储降息对中国资产影响的资产定价逻辑：美联储降息对中国市场的影响渠道大致可分为三个层面。1）美联储降息开

启往往伴随全球资金再配置，一定程度上或利好中国资产。历史经验显示美国加息及降息周期可能影响全球资金流向。

其他条件不变假设下，全球资金再配置一定程度上可能会带来外资流入，从资金面角度或对中国资产提供支撑；2）美降

息可能带来弱势美元，人民币可能相对升值背景下，对A股影响偏结构。若不考虑基本面相对变化，弱势美元可能对出

口及出海类企业产生一定压力，但相应有美元借款企业的偿还压力也在降低。财务层面需要考虑汇兑损益对不同企业影

响；3）美联储降息一定程度或有助于缓解我国货币政策外部掣肘。受中美利差影响，美降息周期我国政策环境尤其是货

币政策外部掣肘较小，尤其在我国经济增长预期阶段性偏弱阶段，稳增长政策有加码空间。结合以上三个方面，美联储

降息一定程度上或有助于中国资产表现。

但现实情况往往更为复杂：本篇报告中我们复盘了自1995年以来近30年美国降息周期期间的中国资产尤其是A股市场

表现，期间包括五个降息周期：（1）1995年7月到1996年1月，（2）1998年9月到11月，（3）2001年1月到2003

年6月，（4）2007年9月到2008年12月，（5）2019年7月到2020年3月。我们认为需要从两个维度来理解上述阶

段中国资产的差异表现：1）全球化进程。如2002年我国加入WTO之前，美联储降息对我国经济及市场尤其是A股的影

响可能相对有限，复盘显示前两个降息周期期间，A股表现更多为国内环境影响，期间中美股市的相关系数为-0.19和-0.7，

风格和行业影响均不明显；（3）（4）（5）阶段中美政策周期与股市表现相关性明显提升，系数在+0.7以上。2）经济环

境或事件性因素叠加，个别阶段其他因素的影响还要超过美降息，使其综合下来对全球资产的影响甚至是反向的。如07

年美国降息周期更重要的背景是美次贷危机演化全球金融危机，中美股市在此期间均表现为先抑后扬；19年至20年市

场环境为疫情下的政策应对，中美市场同样经历波折到回升过程。

本次美联储降息对中国市场影响与以往有何不同？我们认为本次美联储开启降息时点与历次最大的差异在于全球宏观范

式新变化。中金策略团队在此前发布的系列报告《新宏观策略研究》中认为，全球宏观范式近年出现重大转变，世界经

济格局步入“大分化”时代，我国与部分海外主要经济体宏观周期的联动减弱，在增长、通胀、利率和私人部门杠杆率

这四个关键维度上持续分化。分化形成的内生力量，是我国与欧美国家之间金融周期的异步，进而导致中美之间形成了

镜像的内部供需失衡，即中国需求不足，美国供给不足，这种宏观范式转变对我国经济带来深远的结构性影响。在此背

景下，我们认为此次美联储降息开启对我国金融环境的影响相较（4）（5）阶段可能更加温和。

综上所述，我们认为此次美联储降息开启一定程度上或利好中国资产表现，但我国市场尤其是A股趋势性回稳的核心仍

在于自身基本面条件。美降息对外部流动性更为敏感的港股影响或大于A股。A股市场角度，我们在2022年发布的《如

何判别市场是否见底？》中认为，市场趋势性见底最为关键的因素是基本面出现转向或边际改善。A股市场当前估值已经

处于较为极端位置，交易、行为方面也出现了历史常见的偏底部特征，在此背景下美联储降息一定程度上有助于投资者

风险偏好回稳，但后市表现可能更需要关注我国稳增长政策的边际力度变化，以及中期是否有望改善基本面预期。

美降息开启，关注可能影响A股的三类资产表现。结合本次美联储降息开启带来的边际变化，我们建议近期关注以下资

产表现：1）外资重仓股。美联储降息或继续推进全球资金再配置，在此背景下对A股外资流向或带来边