支付清算运行与金融系统风险的关联.docxVIP

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支付清算运行与金融系统风险的关联

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支付清算体系是金融体系中最为重要的基础设施之一，它就类似于现代社会中的交通系统，保障着经济活动的顺畅进行。在现代经济中，大部分货币以银行存款的形式存在，电子化的现代支付清算体系成为交易的基本平台。而在经济运行越来越倚重于支付清算系统顺畅运行的同时，后者在经济与金融稳定中的角色也成为人们关注的一个焦点。现代支付清算体系在快捷传送资金和完成交易的同时，也为流动性的快速扩张提供了便利，可能加剧金融冲击的放大与传染，给经济体系带来不稳定因素。在这一部分，我们将从纵向和横向两个角度，考察支付清算体系与宏观经济波动之间的关系，并对金融体系的脆弱性进行评估。

一宏观经济周期预警

宏观经济风险的一个重要来源是由于金融机构行为的高度一致性和正反馈所导致的流动性供给的顺周期性。与此同时，流动性过剩所催生的资产泡沫也是导致经济震荡的重要诱因。在金融体系中流动性状况和资产泡沫的监控方面，最常用的评价指标是信贷规模与GDP之比。但随着现代金融体系的不断发展，信贷规模这样的货币存量指标可能无法准确地反映经济中的实际流动性状况。例如，随着直接金融的发展，个人与企业以及企业之间的信用融通不需要通过信贷方式就可以实现，在这种情况下，信贷规模就会低估经济中的流动性供给水平。另一种可能的情形是，在经济不景气的情况下政府鼓励银行投放信贷以刺激经济，但企业拿到贷款之后却无处使用，只能停留在账面上。这时信贷规模实际上高估了经济中的流动性供给水平。因此，我们试图基于支付清算数据来更为准确地度量经济中实际发生的金融交易，作为流动性供给和宏观经济周期监控的指标。

我们首先来对比支付清算指标与M2这样的传统流动性指标在动态上存在着什么样的差异。为了消除时间趋势并使得数据动态更为鲜明，我们对M2的季度增量取对数之后进行差分，这样得到的结果相当于M2季度增量的变化率，再与经过相应处理的支付清算数据进行比较。

图1M2季度增量与支付清算业务金额的变化率

从图1可以看到，M2季度增量的变化率有着比支付清算更大的波幅，同时也有着很强的季节性。实际上，回归分析发现，M2季度增量的变化率在第一和第四季度都有很强的上行趋势，它与常数项一起可以解释M2季度增量变化率波动的约40%。为此，我们将M2季度增量和支付清算数据的季节波动消除，再进行比较。

图2去除季节波动之后的M2季度增量与支付清算业务金额的变化率

在消除季节波动之后，M2增量的变化率明显变得平缓了，同时可以看到，其均值在0之下，这意味着虽然M2存量在不断上升，但是其季节增速却在下降。消除季节波动之后，从图上看起来M2季度增量与支付清算数据的同步性也有改善，尤其是在样本区间的早期，它们都在2007年第三季度攀高，然后在第四季度回落。不过在整个时域内，回归分析却显示，在两者的变化率之间不存在显著的相关性。用银行结算账户作为支付清算活动指标，与M2季度增量的计量分析也同样没有找到相关性。这种看起来不太正常的结果有两种解释：第一，如前所述，货币存量并不是反映金融体系活跃程度的良好指标；第二，M2与支付清算活动之间原本存在一定相关性，但由于货币当局将前者作为货币政策的中介目标，使得其波动中包含了当局的逆周期操作，因此与金融活动的相关性减弱。无论属于上述哪种原因，都意味着M2作为宏观经济波动监测指标可能并不合适。

在这种情况下，我们考虑用支付清算指标来更为精确地反映经济中的金融活跃程度或流动性状况。这其中的一个有利因素是，通过前面的分析我们已经知道在支付清算活动与GDP之间存在着较为稳定的相关关系。因此，创造一定数量的GDP对应着一定的支付清算交易规模，如果支付清算活动的总量显著地高于这一正常值，那么就意味着其中可能夹杂着过多的泡沫或投机成分。通过对基于支付清算数据拟合的GDP增长率的残差分析，我们可以较为精确地把握这种偏离程度。

图3给出了基于非现金支付工具拟合的GDP季度环比增长率的残差。需要注意的是，由于非现金支付工具对GDP影响的滞后性，在图中拟合的GDP季度增长率是三期之后的。可以看到，在2007年第四季度、2008年第四季度和2010年第三季度，基于当时非现金支付工具规模计算的拟合值都显著低于实际GDP增长率，而在2012年第三季度之后，拟合值则显著高于实际GDP增长率；不过，无论在哪一个区间，都没有残差连续地保持较大正值或负值的情况。这种残差动态基本符合我们的直觉，即在2007年底次债危机爆发后，金融活动受到很大冲击，金融市场流动性也趋于紧张，在近两年随着危机阴影逐渐消除，金融活动也开始活跃。

图3基于非现金支付工具的GDP季度环比增长率拟合残差

图4基于非现金支付工具与支付系统数据的GDP季度环比