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证券研究报告宏观专题2024年09月18日

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【宏观专题】

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居民债务拆分：谁在去杠杆？

核心观点

1、2024年前八个月，居民贷款增长1.44万亿，是2009年以来的最低值。

2、本轮居民贷款增速回落较大的省份可能主要是高杠杆省份和经济大省，而过往周期，居民贷款增速回落较大的主要是低杠杆省份和非经济大省。

3、造成经济大省和高杠杆省份居民放缓贷款增速的原因可能与资产受损相关。经济大省和高杠杆省份可能是更依赖房地产，且居民收入中财产净收入占比更高的群体。过往周期，房价易涨难跌，且财产净收入增速高于薪资增速，因此经济大省和高杠杆省份预期更偏乐观，更敢加杠杆；而当下房价持续回落，居民财产净收入增速走低，因此经济大省和高杠杆省份居民预期偏弱，去杠杆意愿或更强。

当下居民举债特点：少买房，轻消费，重经营

1、总量层面：2024年上半年，居民部门贷款增长1.46万亿，是2013年以来的最低值。值得注意的是，7月8月，居民部门贷款下滑更为明显，7月8月居民贷款增长-200亿元，是2008年以来首次为负。

2、结构层面：居民贷款当下呈现少买房，轻消费，重经营的特性

①用于购买、建造和大修各类型住房的个人住房贷款：2024年上半年，居民住房贷款增长-3800亿，2007年以来的同期最低值；

②用于购买个人或家庭所需的产品或服务的非住房消费贷款：2024年上半年居民非住房消费贷款增长1978亿，是2010年以来剔除疫情冲击（2020年和2022年）的同期最低值；

③用于生产经营的个人经营贷款：居民经营贷款增长16542亿，是仅低于2021年和2023年的历史同期第三高值。

哪些群体在放缓贷款增长——经济好的，杠杆高的

1、过去居民杠杆率较高的省份更多拉动居民信贷，本轮拖累居民信贷。

①居民杠杆率高意味着什么：居民杠杆率越高，对应居民债务压力越大。

②2017年~2023年：居民杠杆率高的省份，整体居民信贷增速涨的多跌的少，而居民杠杆率低的省份，其整体居民信贷增速跌的多涨得少。

③本轮的差异：2024年上半年，居民杠杆率更高的省份，其居民贷款增速回落更为明显，而居民杠杆率较低的省份，居民贷款增速变化相对较小。

2、过去经济大省的居民更多拉动居民信贷，本轮拖累居民信贷

①什么是经济大省？我们对大省的定义与前期报告《地方财政画像：反常-恒常》一致，定义为广东、江苏、浙江、山东、河南、四川这六大省。其中由于河南数据缺失，因此我们重点跟踪其他五大省。

②2017年~2023年：五大省对整体信贷呈现为贡献为主（比如2018年和2020年上半年全国居民信贷同比负增长，但五大省同比多增），拖累小幅（比如2022年上半年全国居民信贷同比回落2.4万亿，五大省仅回落0.99万亿）。

③本轮的差异：2024年上半年，五大省居民贷款同比回落了1.14万亿，占全国居民贷款同比回落的53%，是本轮信贷同比收缩的主因。

为什么经济好的，杠杆高的是缩减债务的主体——推测与资产受损相关

1、解释一：房地产价格的回落对高杠杆群体和经济大省冲击更为明显

①数据观察：从杠杆率的视角来看，高杠杆省份商品房销售额占该省GDP的比重相对更高。从大省视角来看，剔除数据不全的河南以外，经济大省（广东，江苏，浙江，山东，四川）商品房销售占全国比重也相对更高。

②数据变化：参照wind统计的“二手房出售挂牌价指数”来看，2021年之前商品房价格屡创新高，居民的房地产资产基本属于“持续正回报”的投资。2022

华创证券研究所证券分析师：张瑜

华创证券研究所

证券分析师：张瑜

电话：010邮箱：zhangyu3@

执业编号：S0360518090001

证券分析师：文若愚

电话：010邮箱：wenruoyu@

执业编号：S0360523060002

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