保险业发展内含价值分析.docx

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保险业发展内含价值分析

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寿险公司的经营目的在于为股东和保户创造持久的价值，因此，以价值评估为基础的价值管理模式，已逐步成为国际上许多著名寿险公司提高管理水平、促进公司发展的一种重要管理方式。内含价值是寿险公司价值的主体，并且是公司真实价值比较客观的描述。准确评估内含价值是准确评估公司总体价值的基础。然而，寿险公司经营的特殊性，使得一般公司价值评估方法不能完全适用于它，因此，从20世纪80年代开始，在一些保险业发达的国家中，逐渐发展起“内含价值评估”这样一种新的财务工具。如今，这种新的财务工具已经在国际保险业中得到了广泛的应用，而内含价值的应用在欧洲尤为普遍。在介绍寿险公司内含价值之前我们首先介绍公司价值评估理论。

（一）公司价值评估理论介绍

股票价格与公司价值的均衡是一个理想目标，而股票价格与公司价值的非均衡是一个现实的动态过程，但从市场长期的发展来看，股票价格将逐渐向公司价值回归。因为股价是可知的，如果我们能确定任何一家公司的价值，通过价格与价值的比较，我们就能为投资策略提供根据，前提是我们必须能够确定公司的价值，因此公司价值评估模型的选择就成为需要研究的课题。根据评估因素和角度的不同，可以分为调整净资产法、折现现金流法、相对比较法、或有要求权法和经济增加值法。而寿险公司适用的内含价值评估法应该是股权现金流折现法的特殊应用，并且内含价值的一个重要应用是从公众投资者（股票持有人）的角度评估寿险公司价值，因此我们将重点介绍股权现金流折现方法，为以后分析内含价值以及探讨内含价值在公司价值评估中的应用作铺垫。

1.价值评估一般模型

（1）调整净资产法

从资产角度对公司价值进行评估是20世纪30年代以来形成的以本杰明·格雷厄姆为代表的投资价值分析学派的主要方法。该方法认为，一个公司的价值是其净资产的市场评估值，即对资产负债表中的净资产参照市场价值进行调整后，得出公司真正的市场价值。

该方法认为，要采取市场模拟的方法对净资产进行调整，即通过市场调查在市场中找出与评估对象可进行比较的参照物，通过分析、比较和调整，计算出净资产的重估价值。该方法是一种静态的价值评估模型，即公司的股票在相当长的时期内将处于一种稳定状态，这种价值是上市公司所拥有的实物资产和货币资产的最低市场使用价值的代表。它实际上采取的是一种“清偿”的思路，即在假定公司不能连续经营的前提下，将公司进行市场拍卖的价值作为公司的评估价值。这种投资策略虽然是一种风险最小的策略，但其实际操作意义不大，这种方法无视公司未来的增长和公司的无形资产，在一个不断发展的市场环境中，很少有公司的股票价格低于上述的价值，除非在市场极度低迷的状态下，投资者很难找到合适的投资对象。

（2）现金流折现法[1]

这个方法的基础是现值原则，任何资产的价值等于预期未来现金流量的贴现值，即

其中，n=资产的收益年限

CFt=第t年的现金流量

r=现金流量风险的贴现率

计算股票的价值实际上就是评估公司的股权价值，股权价值评估是上述模型的具体应用，原理如下：

其中，n=权益资产的收益年限

CFt=第t年的权益现金流量

r=股权要求收益率

现金流量随评估资产的不同而不同，分为权益自由现金流、公司自由现金流等等；贴现率反映被评估资产的风险，可分为权益成本、债务成本和加权资本成本（WACC）等等，并且项目的风险越大贴现率越高，风险越小贴现率越低。可用来评估公司股权价值的方法主要有权益现金流折现模型和公司自由现金流模型，而权益现金流折现模型又分成股息折现模型和股权自由现金流折现模型两种。现金流折现法是以预期的现金流量和贴现率为基础的。考虑到获取信息的难易程度，最适合用这种方法来评估的是：公司目前的现金流量是正的，而将来一段时间内的现金流量和现金流量风险也能可靠地估计，并且可以根据风险的现金流量的贴现率。若资产不能达到上述的理想状态，用折现现金流量法进行价值评估就较难。

（3）相对比较法

该方法依据可比较资产的价值确定估计标的资产的价值，通过一些共同的变量，比如收入、现金流量、账面价值或者税收来比较两个公司，经常用到市盈率法、价格/账面价值比率及价格/销售收入比率，这些比率的吸引力在于他们使用起来比较简单、容易，能够迅速评估公司和资产的价值，投资者能够很方便地得到这些比率，而不用研究晦涩的报表，因此这种方法也是投资者们最经常使用的方法。比如：我们经常用行业平均市盈率法来评估公司。它的前提是该行业中的其他公司和该公司是可比较的，而且这些公司在一般情况下存在着合理的市场价格。市盈率（P/E）是所有乘数中最常用到的，从初次上市到相对价值的判断都有应用。如此广泛的应用主要有几方面的原因：首先，这是一种具有直观吸引力的统计方法，他将支付价格与目前