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保险行业研究方法中信证券研究部黄华民2010.08

目主要录内容何为“好”寿险公司n如何为寿险公司估值投资帐户的不同分类财务分析与研究总结nnn2

观察寿险公司的角度——行业特殊性2盈利水平主要由三差决定，需充分考虑其影响现金流预测基于多种假设，敏感度较高３1经营特点：盈利确认和实现的周期长，收入和费用在时间上不匹配，传统方法有局限性寿险行业特殊性５准备金提取和计算方法特殊，对会计利润的影响较大不同准则视角可能存在较大差异４3

何为“好”的寿险公司?业务结构不断优化战略清晰得当市场定位合理财务、投资稳健资本实力雄厚“好”寿险公司公司价值持续增长公司治理规范清晰风险控制完善有力4

清晰的战略定位是寿险公司成功的关键资本市场不只欢迎大而强的保险公司，任何战略清晰、定位明确的公司都可在资本市场得到投资者认可国家日本选定公司P/B2.24寿险业P/B均值1.322.051.24英国3.38加拿大1.34数据来源：Bloomberg数据截至2009年10月23日?定位于具有高回报的本国新??专注养老金、年金业务始终坚持以寿险为核心业务?在不同区域实行各自独特的战略兴细分市场?在欧美以独立理财顾问、代理人为主要销售渠道?注重差异化战略规划实施?积极开发新产品、新技术适时实现上市???实行有选择性的并购、重组?控股公司架构突显子公司各自市场地位及产品特征实施有针对性战略并购5

国内三家上市保险公司各自的战略定位?中国寿险市场主导地位?最知名的人寿保险品牌?最庞大的全国性客户群独特多元化金融服务平台和强大交叉销售能力保险领域内的多元化集团??????国际化标准与本土化优势的有机结合稳健增长的业务规模和不断优化的业务结构?最广泛的全国性多渠道分销网络覆盖全国的营销网络和多元化服务平台?强大的“一站式”销售网络和优质的客户群?领先的资产管理者?强大的财务实力盈利能力强的产品结构统一高效的业务运用平台专业稳健的保险资产管理???积极的社会责任形象?经验丰富的管理团队?汇聚国内和国际丰富经验的管理团队?领先的信息系统6

自上而下对“资产与负债”逐项分析投资者希望通过剖析公司历史的业务发展进程，找到未来发展变化的方向，从而决定其对公司的投资策略资产（投资）业务负债（承保）业务n新业务增长n业务价值增长n产品结构及变化n渠道结构及变化n新单利润率n......n投资结构n收益率n变化趋势n剔除偶然因素......7

“长胜将军”？！稳健的投资能力是关键2001年1月-2009年9月AIG总市值走势2001年1月-2009年9月ACE总市值走势亿美元亿美元数据来源：Bloomberg数据来源：BloombergnAIG保险集团曾位居保险业的霸主地位长达数十年之久，但最终因为缺乏稳健而不得不接受政府救助而渡过难关，投资人损失惨重ACE保险集团由于始终奉行稳健的投资策略，因而没有持有任何CDO次贷产品，所以在次贷危机爆发后财务稳健，现金充足，股价及市值稳定n8

结构优化是寿险价值增长的持续主题渠道占比及变化趋势销售效率及变化趋势其他KPI及变化趋势新业务利润率产品结构及变化趋势典型案例介绍这种调整受到了市场分析师和基金的普遍认可n2008年四季度，某保险公司开始实施优化寿险业务结构、大力发展保障型和长期储蓄型寿险产品，导致银保和趸缴保费收入大幅下降，使得整体寿险保费同比减少，市场份额也略有下滑，但大大提高了新单业务利润率n2009年上半年，某寿险公司个人业务保费收入同比下滑1.06%，团体业务保费收入同比大幅下降54.34%；与此同时，由于业务结构的优化，公司新业务利润率则达到26.84%，较08年上半年的18.78%大幅提升9

市值持续稳定增长是对公司发展优劣的最佳评判2000-2007年美国联合保健公司市值美国联合保健公司在近10年的发展过程中，利润始终维持高速稳定增长，成为保险公司高速成长的典范，其股价也总体反映了这一上升趋势，并一度成为美国市值最大的公司n新业务价值净利润2000-2007年美国联合保健公司净利润资料来源：Bloomberg百万美元保费收入净资产总资产资料来源：Bloomberg10

目主要录内容n何为“好”寿险公司如何为寿险公司估值n投资帐户的不同分类n财务分析与研究总结n11

寿险公司的经营特点保险公司尤其是寿险公司经营最大特点是盈利n周期长和展业费尤其是首期展业费用高；保险公司的收入和费用不配比，导致寿险新业务的初期总是处于亏损状态；nn工业类股票盈利(年增长率：8%)新业务佣金和费用及提取的准备金通常会超过首年保费收入，进而导致所谓的“新业务压力（newbusinessstrain)”。由于保险公司的保险业务通常都是长期的，新业务压力对保险公司的影响是