债券市场短期压力难抑投资机会.docx

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债券市场短期压力难抑投资机会

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要点：

本文认为2004年债市仍大有机会，主要是基于如下理由：

·信贷增幅将明显回落，债市资金较为充裕；

·目前包括粮价在内的物价上涨，不足以改变其长期回落趋势；

·通胀并非是解决人民币汇率问题的良策，理应不是管理层所意愿的局面。

本文陈列的主要论据有：

·2003年前三季GDP增速更有可能在9.5%～9.9%之间；

·四大国有银行的资本充足率严重不足；

·上市银行的资本充足率也相当局促；

·价格上涨的只有资源型或产能恢复周期稍长的少数产品；

·自经常项目放开以来，中国工业品出厂价格与美国进口、出口价格，中国CPI食品价格与美国农产品出口价格，变动趋势趋同；

·美国CPI波动较大，而扣除了粮价及油价之后的所谓核心CPI相当稳定，并持续回落至近40年来新低；

·美国第三季GDP增速为20年来新高，但失业率仍达10年来新高；

·中美的情形都表明，粮价上扬会导致第二年粮食播种面积的增加；

·美、欧等粮食出口大国的粮食产能尚有较大潜力；

·中国粮食播种面积的恢复应有较大余地；

·与升值预期一样，利差也是外汇投机资本大量涌入的动因；

·美国10年期国债收益率追随核心CPI而大幅回落……。

一2003年债市简要回顾

债券市场规模又有长足发展，制度建设及品种创新也有一定进步。下半年以来空前惨烈的下跌，无疑使2003年成为债市投资者最难以忘怀的一年。

（一）市场建设取得进一步发展

1.制度建设及品种创新又有新进展

（1）制度建设的进展

·保险公司投资企业债的范围及规模得以扩大。

《保险公司投资企业债券管理暂行办法》于年中颁布，规定保险公司可以投资AA级以上的企业债券，投资比例可至上月末总资产的20%。

·国债增发。

财政部于5月份对第1期国债（2月份发行的7年期跨市场券）进行增发，增发规模与首发规模相当，同为350亿元。

·远期发行。

财政部于6月份发行的第5期国债（3年期固定利率），可以“先交易、后缴款”：7月3日起可在银行间市场交易，缴款日为9月23日。

国开行于7月份发行的第10期债券（为第9期增发债券），缴款日为9月11日。

国开行第12期债券的发行方式与此类似。

·交易所开始按月调整债券回购折算比率。

从9月份起，改革了以往每季度调整一次的惯例。

（2）重要的品种创新有

·可互换金融债。

国开行于9月份同时招标发行的第18期（3年期固定利率）及19期债券（3年期浮动利率），在第1个付息日时（半年付息一次）可进行互换。

·可转换金融债。

国开行于9月份发行的第20期券（10年期固定利率），为2001年第11期券的增发券，在2004年及2005年的两个付息日时，可转换为2001年第10期券（10年期浮动利率）。

国开行第22期、23期及26期债券的结构与此类似。

·30年期企业债。

总额30亿元、固定票面利率为4.86%的三峡债券于8月份发行。

·可转债条款创新。

转股价自动修正、到期利率补偿（钢钒），浮动利率（山鹰），无条件回售补偿（丰原），时点修正、回售及赎回（龙电）等。

·交易所市场开设企业债回购。

于1月份开始交易，期限品种有1天、3天、7天、28天及91天等五种。

2.市场规模长足扩展

国债、金融债、企业债及可转债的发行规模，再次刷新2002年创下的历史记录，但同比增幅已有明显回落。

央行票据的发行规模激增。从4月下旬以来，除极个别情况外，每次的公开市场业务操作中都有票据发行。截止11月末，已累计发行54期，发行总额达5950亿元，其中跨2004年度的余额达3000亿元。

表2-1各债种的发行规模

（二）市场跌幅史无前例

债市前5个月基本上是温和上扬态势，6月份开始振荡盘整至8月下旬，而后情势急转直下，9、10两月无疑是债市投资者的梦魇，11月份后虽有所缓和，但前景未明。

1.国债市场：七年牛市的惨烈谢幕

图2-1国债指数、浮息券名义收益率及固息券收益率之走势

2.企债市场：其兴也勃、其衰也忽

图2-2企债指数、固息券收益率之走势

3.转债市场：股债双“熊”方显本色

图2-3转债指数、A股指数之走势

（三）两大因素主导债市下跌

债市雪崩般急挫，原因是多方面的，但主因无疑是：

1.央行上调准备金率导致资金紧张

2003年以来货币信贷增幅急升：前7个月的人民币贷款增加额即已超过2002年全年18475亿元的规模，另加之外汇储备的激增，货币供应量M2增幅比GDP增长及CPI涨幅之和高出12个百分点，为1998年以来最高水平。

图2-4M2增幅、人民币货款增幅及新增额

货币信贷增幅过快、部分行业投资过热（经济全面过热的观点亦有），是央行货币政策基调趋紧的主要背景；在持续大规模发行票据、“窗口指导”等政策