信托产品刚性兑付制约股市发展.docx

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信托产品刚性兑付制约股市发展

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从党的十八届三中全会精神看，决策层对资本市场的发展寄予厚望，但现实中A股市场表现却难令人满意。刚刚过去的2013年，全球主要股市都创新高，而中国蓝筹股的估值却创新低。中国股市的异常表现必有其内在机理。笔者认为，妨碍股市发展的最主要因素是信托产品的刚性兑付潜规则。

“影子银行”规模超过股市

如果将时间拨回2009年，把信托市场与股市联系起来似乎有些天方夜谭。2009年的信托市场只有几千亿元的规模，而当时的股市市值近30万亿元，二者完全不是一个等量级。当时的信托市场规模只相当于中信证券的股票市值。因此，2009年之前的信托市场对股市不会产生任何影响。而2009年后的情形出现了大逆转，信托总规模迅速扩张，连续几年以超过50%的速度增长，截至2013年年底，其规模已经超过了10万亿元，已经相当于股市总市值的一半，与股市的实际流通市值旗鼓相当，股市不能再忽视信托的存在。

与信托市场类似的还有银行的各种理财产品市场等“影子银行”。根据有关权威部门的数据，包括信托在内的全部“影子银行”融资规模已经达到30万亿元。“影子银行”仅经过5年的扩张，其规模已经超过了股市。

从2009年下半年开始，包括信托在内的各类“影子银行”迅速崛起，而股市却一蹶不振，二者之间似乎存在“跷跷板”的关系。

推高无风险收益率

从金融资产定价的内在逻辑分析，信托及其他“影子银行”的快速膨胀提高了金融市场的无风险收益率，这导致股市估值水平降低。在正常状态下，信托产品的收益率会高于国债的收益率，因为信托产品的违约风险高于国债，如果我们把国债收益率作为无风险收益率，则高于国债收益率的部分就是风险溢价。不知道从什么时候开始，各级监管机构开始形成“底线思维”，即守住不发生系统性或区域性风险的底线。每当出现涉及金额较大的金融违约行为时，有关监管部门总是习惯性地采取措施阻止违约事件的发生，有的甚至拿纳税人的资金来填补债务窟窿。按照此监管思维，各类信托产品必须保持刚性兑付。

无违约行为的信托市场扭曲了资金价格，这导致了资源错配。当监管者要求信托公司保持刚性兑付时，就给市场传导了错误信号，即信托产品高收益而无风险。当信托规模很小的时候，这样的潜规则对金融市场的定价影响不大，但在信托规模已经超过10万亿元的背景下，信托产品的刚性兑付实际上推高了整个金融市场的无风险收益率。在2010年之前，我国十年期限的国债收益率一直在4%以下，一年期的银行定期存款利率是3%，即金融市场的无风险收益率为3%～4%。但2010年后信托产品和银行理财产品大规模扩张，这些产品的收益率都在6%以上，有些产品的收益率甚至常超过10%，它们都存在刚性兑付的假设前提，从而使得该收益率成为市场的无风险收益率。

对金融市场冲击巨大

无风险收益率的大幅度提高对金融市场产生了巨大的冲击。首先，债券市场收益率提高，对应的债券价格出现下跌。2013年6月之后，中国各种债券的收益率迅速走高，十年期国债的收益率提高了100个基点左右。从中国近20年的历史看，只有当通货膨胀处在上升周期时，长期国债的收益率才会出现大幅度上扬，在物价指数平稳的状态下出现债券收益率跳涨的现象还是第一次，直接因素就是信托产品的大量发行及其刚性兑付的存在。

其次，股票市场估值不断创新低。2010年以来，沪、深300指标股的估值持续下跌，由30余倍市盈率跌到2013年年底的10倍市盈率，银行股的估值从2010年的16倍左右市盈率下跌到2013年年底的5倍市盈率。估值不断创新低的直接原因当然是资金流出，资金从股票市场流到了信托和理财市场，因为这些产品有较高的无风险收益率。

从2012年开始，就不断有市场人士建议扩大保险和社保资金投资股市的比例，他们希望以此来刺激股市。从数据来看，截至2013年年底，保险资金投资权益类资产的比例上限是25%，而实际投资比例只有10%左右。可见，保险资金对股市并不感兴趣，希望通过扩大保险资金入市比例来刺激股价的确属于“单相思”。当信托和银行的理财产品收益率达到10%的时候（并且无违约风险），保险资金为什么要买股票？

中国股市的估值曾经在1993～1994年达到过10倍市盈率，当时恰逢通货膨胀严重，物价涨幅超过20%，当时的银行一年期存款利率超过10%。而当前并无严重的通货膨胀，CPI增幅只有3%左右，银行的一年期定期存款利率只有3%，但股市估值水平却创历史新低，反常的现象背后是信托和理财产品的刚性兑付抬高了市场无风险收益率。

可见，信托的刚性兑付是导致债券市场和股票市场熊市的罪魁祸首，只要让信托产品出现违约，刚性兑付的预期就会破灭，信托或债券的“风险溢价”将自动上升，市场的“无风险收益率”会迅速下降，而股票市场估值会很