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债券市场深度报告报告日期：2022年08月07日

长、短周期视角下通胀分析框架及预测

——CPI篇

核心观点分析师：高宇

执业证书号：S1230522020003

长周期（1-5年），通胀和产出缺口以及货币缺口相关，前期“产出缺口为负+货币供应gaoyu@

超出社会总需求”逻辑下2023年通胀中枢或温和攀升，同时货币宏观审慎框架背景下

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本轮通胀周期跨度难以回到13年之前，整体或类比13-21年形态。

1《【浙商固收】“弱复苏”行

中短期（1年），根据优化后的“高频数据模型”和“环比均值模型”，我们预测7月CPI情、“强行业”策略系列之风电

在“养殖户惜售情绪导致猪价环比涨幅扩大+原油库存释放导致油价环比下跌+蔬菜价——赛道、标的》2022.07.31

格由于天气和运输成本抬升等原因环比抬升”逻辑下环比录得1%，同比录得2.8%左2《非AAA银行主体甄选系列

右。下半年CPI有阶段性破“3”压力（最快8月，后续会根据模型进行动态调整），但——安徽篇》2022.07.30

更多是能源和猪价攀升所形成的结构性通胀，核心通胀预计仍旧保持低位，货币政策3《地产纾困典型模式：金融机

大幅收紧以应对通胀必要性不高，8-10月份流动性逐步收紧。构接管+委托代建————信达

❑CPI概念引入：鲜菜、鲜果、猪价和油价的判断是短期CPI预测核心首单地产纾困项目点评》

预测CPI读数走势需要明晰相关概念。①总体来看，我国的CPI商品篮子约由2022.07.29

“30%食品烟酒+70%非食品和服务”组成，在基期消费量不变背景下，CPI数值变

动核心由篮子商品价格确定。过去20年中，“食品烟酒分项”及“非食品分项的居

住和交通通信”对CPI环比拉动力最强；②分项来看，食品分项中的鲜菜、鲜

果、猪价以及油价贡献了CPI的主要波动。

❑CPI分析框架：长周期下的定性研究框架+中短期下定量研究框架

定性角度：长周期下，CPI作为价格，本质受供需影响，边际上受预期和政策影

响，中国目前正处于第五轮通胀周期，供给冲击是影响CPI的主导项目。

定量角度：市场中常用“环比均值法”和“高频数据法”进行拟合月度CPI走

势，从精确度而言，“高频数据法”优于“环比均值法”，从适用性来看，“环比均

值法”优于“高频数据法”。

❑CPI框架落地：通胀中枢温和抬升，年内CPI有阶段性破“3”压力

定性角度：中长周期（1年）视角下，通胀和产出缺口以及货币缺口相关，前

期“产出缺口为负+货币供应超出社会总需求”逻辑下本轮通胀的温和攀升。展望

后续，2023年通胀中枢在“产出缺口由负转正+货币供应回归常态”背景下或温和

抬升，同时货币宏观审慎框架背景下本轮通胀跨度明显超过13年之前。

定量角度：我们应用优化后的高频数据法和环比外推法，预测出7月CPI约为

2.8%，同时结合猪价、鲜菜价格、鲜果价格、油价分析框架，对下半年核心波动

分项走势进行预测，结合模型得出8-12月CPI同比分别在3%、3.4%、2.8%、

2.5%、3.1%左右，阶段性有破“3”压力；

⚫猪价分析框架：2006年至今，我们共经历4轮完整的猪周期，具有一定共

性特征，其中猪价波动核心由供给驱动。年初开启的猪周期本质由养殖利润

周期内生驱动，供