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政府负债融资的新模式更加透明化、市场化

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一直以来，地方政府融资平台是各家金融机构的重要合作伙伴，在政府信用零风险的假设前提下，融资冲动难控。然而，2014年的《关于加强地方政府性债务管理的意见》（简称“43号文”）和修订后的《预算法》共同卡死了地方政府通过平台公司随意举债的增量，城投债走上了退出历史舞台的不归路，资产管理机构不得不挥别这项高收益配置品种。与此同时，PPP、项目收益债等新型融资形式考验着金融机构把控风险的能力。预计在局部地区兑付事件的震慑下，去除政府信用隐性担保的地方政府融资活动，将有望更多地体现市场定价、风险收益匹配等原则，在市场的不断博弈中完成向中长期限、中低收益的政府融资转型。

一政府负债融资面临变化与挑战

（一）迅速膨胀的地方政府债务

2008年末的四万亿投资计划横空出世后，地方政府通过设立政府投融资平台举债基建，“保增长”闸门大开，融资规模空前扩张，“三年大变样”的横幅挂遍大江南北。2010年国务院下发的《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（简称“19号文”）标志着融资平台盛宴引起了监管层的警惕。文件要求地方各级政府要对融资平台公司债务进行全面清理，并按照分类管理、区别对待的原则，妥善处理债务偿还和在建项目后续融资问题。

2013年，国家审计署数据显示，截至2013年6月末，全国政府性债务余额为30.27万亿元，其中全口径中央政府性债务合计为12.38万亿元，全口径地方政府性债务合计为17.89万亿元。

从融资渠道上看，地方政府融资平台主要通过银行贷款、BT（建设-移交）、发行城投债与信托等方式进行融资。由于银行直接贷款给地方政府融资平台从2011年起逐渐受限，政府及政府平台公司开始将目光转向银行理财机构、信托公司等资管机构。信政合作、银政合作、银政信合作催生了以信托公司和银行理财机构为代表的资管机构2009～2012年表外融资“黄金发展期”。同时，以政府信用背书的城投债开始成为银行间市场和交易所市场的投资宠儿。

（二）“43号文”及修订后的《预算法》严控地方债规模

2014年10月2日，国务院发布“43号文”，打开了对地方政府性债务管理的新局面。文件中出现的“坚决制止地方政府违法违规举债”“政府债务不得通过企业举借”“企业债务不得推给政府偿还”“不得违法为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保”等表述，令原本大受追捧的政府平台融资业务遭遇前所未有的“寒流”。

对地方政府融资业务来说，背后的政府信用担保至关重要。此前大多数的保证方式通过地方政府出具财政承诺、人大决议等代表政府信用的文件进行增信。但“43号文”剥离了政府信用与债务的关系，并且规定从2016年起，只有确需政府举债的，没有收益的公益性项目才能纳入财政预算。

2014年8月，有着“经济宪法”之称的《预算法》经过四次审议之后，完成了20年来的首次大修，修订后的《预算法》规定，地方政府应采取发行政府债券的形式募集资金，纳入政府预算，除此之外不得以任何方式举借债务。未来地方政府举债的途径将限定于一般债券和专项债券，前者针对没有收益的公益性事业，后者针对有一定收益的公益性事业。现有的存量债务需要甄别替换，而增量债务中具有一定收益性的，可以转化为企业债务，并剥离政府信用（见图1）。

图1地方政府债务改革

“43号文”意味着地方政府的债务问题将“新老划断”，存量债务通过甄别、置换实现平稳兑付，确保不出现债务违约风险；新增债务则希望权限上收，实现透明举债、规模可控。此举旨在遏制地方政府特别是县乡级政府缺乏规划的盲目融资冲动，控制地方财权，还市场于民，约束政府。对此，业界普遍认为“43号文”过于严苛、急切，“一刀切”的做法会导致地方政府的滚动融资链条被突然阻断，而短期内又缺乏有效的替代工具。假设不放松对新增债务的管制，2015年地方债务出现选择性违约是可以预期的。基于中央政府的债务兜底意愿，“43号文”的最终执行效力尚待观察。

二政府负债融资的新方向

在对地方政府存量债务进行甄别之际，财政部先期下达了1万亿元存量债务置换为地方政府债券的额度。然而债务置换的规模并不足以解决全部债务问题，而且收益率对金融市场缺乏吸引力，市场由此开始憧憬中国版QE。在债务置换范围之外，剩余的存量债务也亟须寻找新的出路。

（一）存量债务甄别与债务置换：地方政府债券难获投资者青睐

根据“43号文”中“抓紧将存量债务纳入预算管理”的相关要求，财政部发布《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，要求各省份对2013年6月到2014年12月31日的新增债务再进行清理甄别。尽管债务甄别的最终情况还未揭晓，但财政部已于2015年3月下达1万亿元地方政府债券置换额度，把一部分到期高成