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锦和商业与德必集团分析报告！

一、文创园区的巨大发展机会

近几年，北京的798、上海的越界、深圳的F518等一大批文创园正在涌现，2005年全国

只有48个文创园，到2018年发展到了2599个，文创园区作为一个新兴的产业形态，正

在不断发展进化。最初的发展源自于城市更新的需求，传统企业需要通过盘活市中心的工

业地产，为企业带来发展的资金支持；改造后的文创园区通过更有品味的环境聚集了一批

文创企业，推动了新兴产业的发展。“十四五”期间，随着产业升级力度的加大，以及经

济重点向内循环转移，文创园区在产业升级中的作用日益重要，将在未来具有非常广阔的

发展前景，众多不同背景的新玩家也在纷纷入局开发文创园区，希望在中国新一轮经济发

展中占领C位。

在众多的文创园区中，锦和商业与德必集团无疑是其中最亮眼的两家企业，他们在园区设

计和开发上的高品质和高品位，在园区运营中为文化创意企业提供的创意办公和文化体验

以及富有活力的主基调都十分契合文化创意工作者所偏好的感官体验，这也是两家公司能

够在众多竞争对手中脱颖而出的重要因素。2020年4月，锦和商业在上交所上市；2021

年2月，德必集团随之在深圳创业板上市，二者开创了国内文创园区运营商上市的先河。

德必在上市之初最大涨幅达到400%，显然投资市场对这种新兴模式是十分看好的。而且

这两家上市公司的发展势头也是非常迅猛，截至2020年底，锦和商业在全国共运营园区

64个，运营园区面积88万平方米；德必集团在全国共运营园区51个，运营园区面积80

万平方米。

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从近几年的经营数据来看，2017-2019年两家企业营收与净利润均保持增长态势，其中德

必集团因加大投入扩张，增速较为迅猛，甚至于2019年营收一举超过锦和商业；而锦和

商业在净利润方面持续处于领先。2020年受新冠疫情影响，二者在经营指标上均出现回

落，但净利润依然处于亿元量级。

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二、为什么两大“明星”企业都不被看好？

然而，在德必上市之后仅仅过了5个月时间，这两家公司的市值却开始一跌再跌，截止

2021年7月22日，锦和商业的市值29.11亿元，德必集团的市值24.76亿元，两家公司

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均已破发。那么究竟是什么原因，使资本市场在短短几个月时间内，对这两家公司的发展

前景判断产生如此大的变化呢？

通过对这两家公司的商业模式和发展模式的分析，我们从中挖掘两大重要原因。

首先从商业模式分析，我们从下表的营收构成中可以看到，锦和商业的租金收入占营收的

73%，德必集团的租金收入占营收的81%，显然这两家公司虽然开发了看起来非常高品质

和高品位的园区，入驻的也是国家经济倡导的新兴文创企业，但其商业模式的核心仍然是

传统的“二房东”模式。这种缺乏核心竞争力的商业模式，在大量企业涌入文创产业园领

域后，必然会很快失去先发优势而被超越和取代。

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其次从发展模式分析，锦和商业和德必集团都是从上海起步，但随着上海文科创园区的迅

速发展和成熟，未来发展空间显然已经不大，因此两家公司目前都开始开发上海之外的区

域，目前锦和商业的非上海区域业务占比为