基于三期模型框架的噪音交易和有限套利条件下的基金经理投资行为研究.docx

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基于三期模型框架的噪音交易和有限套利条件下的基金经理投资行为研究

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基于三期模型框架的噪音交易和有限套利条件下的基金经理投资行为研究

投资基金是一种代理投资的模式，在市场有效假说（efficientmarkethypothesis,EMH）下，这种制度安排确实可以起到规模效应和专家理财的好处，从而为基金投资者带来更高收益和更低风险；对于市场而言，由于基金经理具有信息优势和专业优势，噪音交易造成的价格偏离都会立刻得到矫正，从而使市场更有效。因此，投资基金不失为一个有效的制度安排。

但现实中投资基金并未完全矫正市场价格的背离。如DeBondt等（1985）发现，长期（3~5年）的股票收益存在着过度反应现象，即过去输家的未来收益显著高于过去赢家的未来收益。Black（1986）认为，噪音交易者对市场的冲击可以累积，并不会立即由于套利者的存在而消失。随后，DeLong等（1990）认为，噪音交易者预期均值和方差的偏差对资产价格有系统性影响。在封闭式基金市场（Lee，1991）、IPO市场（Ritter,1991）等均发现了非理性市场异象。

市场非有效说明有两种可能：①基金经理本身非完全理性；②基金经理套利能力的有限性。如果这两种可能同时存在，则意味着投资基金的投资模式失效。本文假设基金经理完全理性，但存在套利的有限性。因此，我们的问题是，既然市场确实存在着非理性波动，而完全理性的基金经理消除这一波动的能力又存在限制，那么，作为市场中高度专业化和高度理性的基金经理，能给基金投资者带来怎样的回报？噪音交易和有限套利对基金经理的投资行为和投资业绩有怎样的影响？作为基金投资者，应该怎样选择投资基金（及背后的基金经理）？本文基于ShlEifer等（1997）三期模型框架，在噪音交易和有限套利两大约束条件下，考察所有市场参与者，包括个人投资者（噪音交易者和基金投资者）和基金经理（长、短期套利基金）的投资行为，以回答上述问题。

一、文献综述

基金经理作为套利者，通过结合其自身的专业知识和基金投资者的资金，可以分散投资风险并带来高额回报。但是，市场并非完全有效，套利行为也并非毫无成本和毫无风险。基金经理进行套利存在一定的限制。Shleifer等（1990）利用三期模型框架，对噪音交易条件下不同预期时间跨度的套利成本进行了比较分析，发现长期资产（即不确定因素消失时间较长）的套利成本较高，因此其较短期资产具有更高的折价率（即更高的未来期望收益）。其后，Shleifer等（1997）利用三期模型框架分析了噪音交易存在套利者的市场行为，他们认为，套利并不像之前认为的不需要资本投入和承担风险，实际上，套利行为是一种具有成本和风险的行为。Pontiff（2006）对套利成本和异质风险的关系进行了分析，他认为异质风险对套利者的套利成本具有重要作用。

由于封闭式基金本身的特点，其资产净值（netassetvalue，NAV）可以看做资产的内在价值，因此，封闭式基金的折扣率可以对市场中的套利行为做出阐释。Pontiff（1996）利用封闭式基金的NAV作为其内在价值，对其套利成本进行了识别。通过实证研究，Pontiff认为四个因素影响资产的套利获利性：(1)与其他证券风险无关的基础风险；(2)资产的红利发放；(3)交易费用；(4)市场利率。Gemmill等（2002）对158个封闭式基金进行研究，发现投资者情绪是封闭式基金折扣率波动的原因，封闭式基金折扣率越大，套利难度也越大。

还有文献对基金经理的实际业绩表现进行了考察和研究。Bollen等（2005）基于股票与市场时机选择标准模型，利用共同基金的日和季度收益实证研究发现，基金短期的优异业绩只是一种暂时现象，该现象会在基金经理每年被考评的时候出现几次。Khorana（1996）对基金经理过去业绩与基金经理被替换之间的关系进行了研究，实证结果发现基金经理被替换的概率与其过去业绩之间存在负相关。Brown等（1996）认为基金行业的竞争结构会对基金经理产生负向激励，使其行为不追求长期目标而更着眼于短期目标。Lakonishok等（1991）研究发现，基金经理为了使得其短期业绩更能吸引基金发起人，会在每个季度末（特别是第四季度末）对基金持有组合业绩进行粉饰，其粉饰行为主要是为了短期业绩更具吸引力而非为追求长期业绩。另外，Chevalier等（1997）也得出了类似的结论。

综上所述，现有文献表明，基金经理的套利交易存在诸多限制条件，会面临较高的风险与成本；从基金业绩角度看，基金经理的投资行为并不像基金投资者期望的那样长期化，由于基金经理的更替、排名、竞争等，导致基金经理更倾向追求短期业绩。但现有文献没有从有限套利的角度，对长、短期基金经理的投资行为和投资业绩进行分