差异化场外市场建设的法律思考-基于全国市场与区域市场差异化的二维角度.docx

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差异化场外市场建设的法律思考

基于全国市场与区域市场差异化的二维角度

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一引言

中国证券市场为股份提供交易的合法场所仅有沪深两个证券交易所，加上代办股份转让系统，远远不能满足市场中全国60多万家股份制企业多样化股权流动的需求，而符合条件的非上市公众公司达1万家（也有人认为达6万～10万家）[1]，如果算上全国的中小企业，更是一个庞大的数字。由于中小企业是国民经济的重要组成部分，在创造GDP、提供就业岗位、技术创新等方面的作用甚至远超过大型企业，但受多种内外部因素影响，中小企业发展面临多重约束，潜力未得到充分挖掘[2]，因此，如此多的中小企业急需一个能够适合其进入的集投融资、资源配置、风险定价、公司治理等于一体的资本市场。

国内外的经验说明：场外交易市场是中小企业的孵化平台，不仅能为中小企业提供金融支持，同时有助于中小企业规范治理结构、提升创新能力、理清发展战略、树立社会形象、提高声誉影响、借助金融手段做大做强[3]。而场外市场，至今仍是我国多层次资本市场体系的短板，存在着缺乏整体设计、法律规范不完善等问题[4]。长期以来，在我国资本市场发展中，场外市场与交易所市场之间发展结构不合理。

如何改变我国差异化资本市场的不合理结构，建立怎样的场外市场，已成为业内关注和探索的热门议题。而目前我国关于场外市场探索性创新的具体形式是老三板[5]、新三板[6]、天交所[7]、各地产权市场[8]，探索性创新的理论研究主要集中在全国性场外市场的构建上，对于区域场外市场的研究甚少。

二主要国家（地区）证券市场比较分析

从图1至图5可知：日本交易所市场挂牌企业有3307家，而绿单市场挂牌企业为82家，占挂牌企业的2%；韩国交易所市场挂牌企业1799家，而FreeBoard市场挂牌企业70家，占挂牌企业的4%；美国纽约证交所、纳斯达克挂牌企业家数是6016家，而电子公告板市场、粉单市场挂牌企业家数约9000家，占挂牌企业的60%。台湾证交所、柜台买卖中心挂牌企业1287家，而台湾兴柜市场、盘商市场挂牌企业约5223家，占挂牌企业的81%；中国大陆交易所市场共1991家挂牌企业，场外市场共308家（不计三板），占挂牌企业的12%。

图1美国各层次证券市场情况（此数据截止到2009年底）

图2日本各层次证券市场情况（此数据截止到2005年底）

图3韩国各层次证券市场情况（此数据截止到2008年底）

图4中国台湾地区各层次证券市场情况（此数据截止到2009年底）

图5中国大陆地区多层次证券市场情况（此数据截止到2012年8月）

这些数据说明：日本、韩国、中国大陆准场外市场相对交易所市场发展不足，作为多层次资本市场金字塔塔基的场外市场本应是大量企业的集散地，为交易所市场提供优质后备资源，但是其场外市场挂牌企业数量远远少于交易所市场，相比之下，美国、中国台湾场外市场挂牌企业较多，多层次资本市场发展较充分。即便如此，相对于美国国内、台湾境内众多的中小企业而言，其场外市场挂牌企业数目不过9000家和5223家上下，也就是说大部分中小企业不能进入场外市场进行融资或寻找其他需求。

反观我国，如此差异化的市场，如果仅仅模仿西方国家，通过行政手段对我国的资本市场进行行政设计，即便我国精英对多层次资本市场的运作与设计合理，并且运作有效，乐观地预计我国的多层次资本市场之场外市场与美国OTCBB、粉单市场，台湾兴柜市场、盘商市场取得的效果相差不多的情况下，相对于中国如此之多的中小企业，也仍然是杯水车薪。新三板挂牌公司家数为133家[9]、天交所挂牌企业数量为181家[10]就是例证，即便是这些企业，也是有一定规模和一定成长性的企业，而规模、成长性无非通过赢利指标、股本等缩小版的沪深上市指标进行衡量，即便这些衡量有一定意义，且我国场外市场设计较完善，但进入该市场的企业较少，客观上也不能有效惠及更多的中小企业。

何况，我们设计出的场外市场不一定如美国市场运行得如此畅通，如果是韩国、日本场外市场的境况，恐怕经过无数人设计并运行的场外市场又成了学者们研究场外市场建设的数据了。但是，作为经济发展到一定程度的国家，中国中小企业在目前的发展环境下，确实需要通过场外市场来募集其需要的资金，在中介机构及监管机构的努力下，主动或被动地进行公司治理，规范运营，共同为我国中小企业持续、健康发展提供智力支持。因此，中国在构建全国统一多层次资本市场的同时，绝对不可忽视区域场外市场，不管是有关专家所说的可以拆细交易、可以连续竞价交易等进行标准化交易的股权交易所[11]，还是物权、债权、知识产权、技术产权、矿业权、有限公司股权等进行非标准化交易的区域产权市场、地方产权市场，无论从哪种意义上，只要该种市场能够