投资策略专题报告-如何把握“人口转型”下资本市场的投资机会.docx

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投资策略专题报告

如何把握“人口转型”下资本市场的投资机会

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一、“昂纳克假设”——“人口红利”的本质是“人口借贷”

2021年4月14日，央行发布了《关于我国人口转型的认识和应对之策》这一工作论文，其中，本次央行工作报告中最为引人关注的新的观点“人口转型”，即：“人口红利得到的好处终究要偿还的，且以前得到的红利越多，事后需要偿还的负担越重”。

从学术角度看，这一犀利的观点事实上是有着深刻的理论脉络的。“人口?转型”或者说“人口借贷”这一观念在英国人口学著名学者保罗·莫兰的《人口浪潮：人口变迁如何塑造现代世界》书中被详细阐述。?在书中，“人口借贷”由一个有趣的故事引出：东德最后一任领袖昂纳克在看到西德与东德平均用工成本巨大的差距之后，提出一个疑问，当时?东德的落后是由于被西方人为封锁所致，假设东德与西方技术、资本联系没有阻碍，那么东德利用相对廉价、顺从的高素质劳动力的优势进军?世界市场，那么能否最终实现东德对西方的超越呢？

事实上，“昂纳克假设”正是二战后，一系列发展中国家，特别是东亚各?国“发展奇迹”的关键所在：通过对外开放，引进西方资本，利用本国优势的劳动力资源，快速城市化与工业化，其结果往往在一代人左右的?时间（30-40年），实现本国经济与人民生活水平的飞跃式发展，如：日?本战后经济奇迹（1940-1980），巴西奇迹（1948-1979），韩国汉江奇迹（1953-1996）等?但是，从更长维度时间看，这些国家在经历了一代人的快速增长的“人口红利”期后，往往伴随严重的老龄化与少子化负担，陷入更长期的经?济增速放缓甚至是停滞，如：日本、韩国在21世纪后“失去的三十年”等，“拉美陷阱”等，最终亦未能实现对西方的超越。?“昂纳克假设”之所以在实践中未能发生，究其根源在于其并未认识到“人口红利”的本质是“人口借贷”，即：人力在18岁之前，是一种需?要被不断投资的社会资源（对应央行工作报告中“人口转型的第I阶段”），从18岁到大约65岁，则是能够产生丰厚的社会收益的优质资产（对应?“人口转型的第II阶段”），但到了64岁后，人口红利将因为老化不可避免地变成人口负担——此时的人已经丧失了大部分社会效益，反而需?要长期不断的社会扶助（对应“人口转型的第III-IV阶段”）。

这就是人口红利的微妙之处，在?18-65岁之前，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65?岁后的人口负担将越大。更重要的是，“昂纳克假说”的潜在假设：低劳动力成本优势，本质是对?人口红利的滥用，而滥用将更容易导致人力资源和发展的不可持续性，比如：城市化和工业化的快速推进在大幅增加居民房价等生活成本的同?时，对低劳动力成本的长期有意维持，必然会增加居民生活压力与焦虑感，最终不可避免地进一步削弱人口的繁衍能力，使得人力资源的持续?性利用出现不可逆的损伤。

二、未来五年我国的“人口转型”：建国后的两波婴儿潮“红利”或已濒临“临界点”

就我国自身的“人口转型”而言，如果说，2012?年左右劳动力适龄人口开始减少的“刘易斯拐点”形成（从2012年至今，我国16周岁至60周岁的劳动年龄人口减少了3000?万人），标志着劳动力过剩向短缺的转折点的形成，也即由央行工作报告中的第II阶段向第III阶段转变：人口?规模继续增长但增速放缓，经济增速由升转降，但仍保持增长。根据这三波婴儿潮的出生高峰，可以推演未来5-10年我国的“人口转型”：?1）考虑到我国平均寿命75岁，出生在建国初期的第一波婴儿潮（每年出生人口约2000万），预计或将从5年后开始逐渐进入“生命周?期的尾声”。2）更为迫切的是，从2022年开始，中国历史上出生人口最多的主力婴儿潮（1962?开始的“婴儿潮”），开始进入集中退休期；同时，2018年中国社会科学院研究显示，中国青年人口的数量正在持续减少，未来五年将净减少3000?万人。青年人口下降的同时老年人口增加，这无疑将极大增加我国财政负担。3）与此同时，作为60后婴儿潮的“回声”，也是我国最后的“婴?儿潮”：85后-90初，其“二胎”生育是当前维持全社会生育率的“中流砥柱”：2019年二孩占出生人口比例达57%，而二胎中又以80?后为绝对主力。而在未来5-10年，这批最后的“婴儿潮”亦将超过35-40岁，即逐渐失去“黄金生育年龄”，同时，考虑到后续91?年后，生育率的持续单边下行