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资本项目开放的次序与人民币跨境流动

关于资本项目开放的必要性，已经基本形成共识，我们觉得无需花太多时间赘述。下一

步的主要问题是应该如何规划资本项目开放的具体步骤，才能做到既推动中国参与金融全球

化，又能控制住每一个阶段中宏观经济和金融市场所面临的风险？我们在《人民币走出国门

之路――离岸市场发展和资本项目开放》（马骏、徐剑刚等著，中国经济出版社２０１２年

６月）一书中曾经论述了今后三、五年资本项目开放的总体框架和基本内容，但对短期内应

该进行的具体改革措施尚未展开讨论。本文试图提出在今后一两年内应该操作、风险可控的

一些具体改革措施，尤其是关于如何扩大人民币在资本项目下跨境流动渠道的建议。

我们认为，下一步资本项目开放的方案设计至少应该考虑到以下两方面的因素。第一，

与许多不能或不追求（多数是不能，也有些是不愿意）本国货币国际化的中小经济体不同，

中国的资本项目开放将伴随着人民币国际化程度的显著提高。这就要求中国既要对个人、企

业和境外机构逐步实现币种之间（人民币与外币之间）的可兑换，又在更大的范围内允许人

民币的跨境流动。这两类改革措施的排列组合（优先次序）应该有助于稳步开放资本项目，

同时保证风险的可控性。第二，中国要实现人民币的国际化，应该借助于发展离岸人民币市

场，而离岸市场的流动性不足是目前阻碍其继续发展的主要瓶颈。如何在资本项目开放的过

程中消除这项瓶颈，也应该是下一步改革方案设计的重要目标之一。

一、从政策替代性看资本项目开放的次序

从理论上说，资本项目开放有两条路径，一是允许人民币与外币之间的自由兑换（A类

改革）；二是允许人民币自由跨境流动（B类改革），当然在现实操作中应该是这两类改革的

许多不同步骤的组合。如果人民币可以自由跨境流动，比如境内人民币可以自由汇出到境外

（如香港），而香港没有汇率管制，则出境后的人民币就能实现完全的可兑换。从这个意义

上来说，允许人民币自由跨境流动的改革在一定程度上与允许人民币与外币之间自由兑换的

改革之间有一定的替代性。

因此，在资本项目开放的路线图的设计上，就面临着一个在两类改革中如何选择具体步

骤加以排序和组合的问题。为了讨论方便，我们先将两类开放的可能步骤归纳成如下表格，

其中许多细节将在下文解释。

我们认为，路径A和B的之间的可替代性，可以在一定程度上帮助决策者判断两类改

革的优先次序和相互协调关系。具体的政策含义如下：

（一）如果某种A类改革已经到了相当程度，让某些B类管制从经济意义上来说事实

上基本失效，那么放开相应的B类管制就不会对经济和金融产生大的冲击，因此可以较快

地取消对B类管制。下面举三个例子，它们都属于A类改革已经进行，B类改革可以加快

的情况：

1、允许个人向境外汇出人民币。比如，境内居民每人可以换外汇5万美元（A类改革）

并汇出境外，那就意味着这5万美元如果到了香港，可以随时换成人民币，就相当于事实上

已经允许每人将32万元人民币汇出境外（B类改革）。因此，允许每人每年向境外汇出32

万人民币的改革（B类改革）不会对资本流出的总量产生大的影响，因此不会对宏观和金融

稳定造成大的冲击，可以尽快实行。这是因为，那些十分希望将人民币汇出境外的个人在目

前体制下就可以实现这个目的（只要将美元先汇到香港，然后在香港换成人民币即可），如

果允许他（她）们直接将人民币汇出，一般不会导致资金流出总量的大幅变化，更多的变化

是流出资金的币种构成（人民币占比会提高，外币比重会下降）。而这个比重的变化则正是

我们所希望看到的、有助于提升离岸市场上人民币流动性的变化。

2、允许企业向境外汇出人民币。再比如，目前，企业获批将一定数量的人民币换成外

币并汇出进行境外直接投资（A类改革）已经比较容易。

与以上所谈的个人的案例类似，对企业来说这种A类改革事实上与允许其汇出相应数

量的人民币（B类改革）是类似的，因此允许其汇出人民币的改革不会对资金流出的总量产

生大的影响，可以尽快实行。

3、向内地投资者开放境外人民币市场。QDII已经实行了许多年，国内的投资者可以

通过QD渠道将人民币兑换成外汇并投资于海外的股票和债券。这属于我们定义的A类改

革。与这类改革相应的B类改革是允许中国投资者投资于境外发行主体发行的人民币证券

（比如在香港发行的点心债，和以后在台湾发行的宝岛债）。从投资者角度来说，这两类改