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策略研究2023.09.09

策略周报

“人口拐点”一定会导致“地产拐点”吗？

——策略周末谈（9月第1期）

方正证券研究所

证券研究报告

分析师

近期一线城市“认房不认贷”政策落地，地产政策明显转向宽松，但部分

曹柳龙登记编号：S1220523060003投资者依然对中长期经济预期偏谨慎：担忧中国的“人口拐点”会导致

“地产拐点”，即便地产宽松政策短期有效，也难以扭转地产销售（及地

联系人徐嘉奇

产链）的长周期下行趋势。

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因子部分恶化只会带来地产的“小周期拐点”，3因子共振恶化才会导致地

产的“大周期拐点”。当前中国的人口、经济和政策因子仍相对较优。

第三，经济因子：城镇化率并非地产销售的核心变量，期待“高质量发

展”提升中国的全要素生产率。国内外经验数据显示，人均居住面积和人

均GDP高度相关。美国全要素生产率持续抬升，驱动美国地产销售长期上

行；日本全要素生产率90年代以后停止上行，导致2000年的“地产拐

点”。“高质量发展”将提升中国的全要素生产率，人均GDP有望进一步提

升，并突破城镇化率（65%）对于地产销售的约束。

第四，政策因子：中国居民仍有加杠杆空间，货币和地产政策也有继续宽

松的空间。美国居民杠杆率上限超过90%，日本居民杠杆率上限超过70%，

当前中国居民杠杆率62%，仍有提升空间。同时，中国的长端利率中枢

（3%左右）和地产政策（如放开限购等）也仍有继续宽松的空间。

第五，A股“市场底”将至，阶段性关注地产链“反弹”的投资机会，中

长期继续布局券商+大安全主线。在资本市场融资功能得到修复之前，地

产政策将持续宽松修复投资者的悲观情绪。关注：（1）“活跃资本市场