创业板与场外交易市场中小企业服务功能与特色的比较分析.docx

??

?

??

创业板与场外交易市场中小企业服务功能与特色的比较分析

?

??

?

?

?

?

?

?

?

???

?

?

?

?

?

创业板与场外交易市场都定位于中小企业的融资平台，都是多层次资本市场体系中的初级市场，在许多国家两者的界限似乎并不清晰，学者在研究中也常将国外的创业板市场作为场外交易市场看待，如美国的纳斯达克市场、英国的AIM市场等，但创业板市场与场外交易市场无论是市场定位、组织形式，还是管理制度、监管模式、市场功能都存在较大差异，在我国的差异更为明显。

创业板市场属于交易所市场，或者作为单独的交易所存在，或者仅作为交易所市场的一个特殊板块。因此，交易所市场与场外市场的区别便成为两者的主要差异，进而导致两者在服务对象定位、业务操作成本、融资服务模式、资源配置效率等方面都体现出差异性。

一创业板与OTC市场概念与定位辨析

在现有学者的研究中，经常将各国创业板归入场外交易市场，在概念的使用上存在混淆，对场外交易市场概念外延的认识存在差异。实际上在大多数国家，创业板是由交易所创办，或者已经注册成为交易所，同真正的场外交易市场已存在本质区别。现有各国创业板要么由场外交易市场自然演化并经过政府的改编而成为交易所市场，要么本身就由交易所发起并负责组织管理，是交易所市场的一个板块。而真正的场外交易市场，如美国的OTCBB、粉红单市场、场外私募报价市场（SecondMarket等根据114A规则建立，豁免监管的市场），英国的普乐士市场（PLUS）等至今仍然是非常民间化的市场。

学者容易将创业板与场外交易市场混淆的首要原因在于两者之间的历史渊源。国外典型的创业板市场是美国的纳斯达克市场，而纳斯达克市场最初属于场外交易市场，只是在2006年才在美国SEC注册并获准成为交易所，但许多研究者习惯上仍将纳斯达克作为典型的场外交易市场来研究。许多国家的创业板市场都是仿照纳斯达克建立的，甚至在名称上也同样冠之以“斯达克”（SDAQ，即报价系统）的字样，所以，学者也将各国创业板归入场外交易市场。

两者易于混淆的第二个原因，在于在现代资本市场体系的演进过程中，场外交易市场已成为初级资本市场的代名词，而许多国家的创业板也被定性为初级资本市场。在证券市场的演进过程中，规模大、质量好、交易活跃的证券逐渐进入交易所市场交易，而规模小、风险高、交易不活跃的证券则被交易所市场拒之门外，游离于交易所市场之外以私人报价的方式进行转让，虽然场外市场也逐渐围绕核心参与者形成了私人化的交易中心（如做市商柜台），但市场一直未实现统一，包括建立统一的交易系统，采取集中统一的交易方式，设立统一的管理制度，形成清晰的准入制度与市场边界，并由专门的实体负责市场的运作管理等。虽然场外交易市场的本义在于表达其松散、开放、自律、多样化的非正式组织特点，但由于其挂牌交易证券明显不同于交易所市场，场外交易市场逐渐成为初级资本市场的代名词。各国的创业板市场同样定位于成长期公司的证券交易市场，且典型创业板市场由场外交易演变而来，所以学者常将各国创业板归入场外交易市场。

两者易于混淆的第三个原因，在于场外交易市场组织形式由非正式组织向正式组织的演变。场外交易市场同交易所市场的区别，从词义上讲主要在于组织形式，交易所市场是组织严密的市场，存在统一的运作实体，建立了完善的管理制度，有严格的准入门槛与准入制度，对市场参与者进行严格的管理，采取集中、连续交易方式，从准入到交易方式到市场管理都体现出组织性，是一种正式组织；而场外交易市场并非严格意义上的市场组织，不存在统一的运作实体，是一个相对松散的、非正式的组织，市场不存在严格意义上的准入制度，市场的开放度更高，市场的边界通常并不清晰，采取做市商报价等议价交易方式，属于私人性质的交易而非集中交易，缺乏严格、统一的管理制度，市场自律特征更为明显。但随着现代交易技术的发展，场外交易市场也出现了明显的变化，其原有特点弱化甚至退化，甚至在市场组织形式、市场制度上不断向交易所市场靠拢，出现了负责市场组织管理的运作实体，建立了相对完整的市场管理制度，交易也由纯粹私人交易向集中统一的交易方式转变，借助电子网络等现代交易技术，交易活动日益集中，虽然做市商制度、议价交易仍然占主导，但交易日益公开化、集中化。

虽然场外交易市场在组织形式上日益趋同于交易所市场，但仍然与交易所市场存在明显区别，决定纳斯达克成为交易所市场的原因并非组织方式的转变，而是市场由民间化自律市场向严格监管的市场转型，成为政府集中统一监管下的市场，市场组织在监管机构注册，并经批准成为正式的交易所。所以，现代场外交易市场不同于交易所市场的主要特点在于，场外交易市场具有民间化、自我组织、自律管理的特点。随着各国加强对交易所市场的监管，交易所市场日益官方化，交易所同监管机构合作日益加深，甚至逐