千禾味业投资探讨：拥抱极致性价比与下沉时代.pptx

核心结论我们年初推出极致性价比系列，开篇立足能量饮料量贩零食，本篇针对零添加酱油，测算零添加下沉空间及千禾份额机会。复盘：零添加酱油渗透率快速提升。代表企业千禾味业22Q4以来连续4个季度高增，背后原因有三，先发优势：近20年聚焦零添加，先发抢占消费者心智；强产品矩阵：SKU数量领跑行业；强革新能力：KA外渠道同步发展，外埠占比提升。当前：零添加市场呈哪些变化趋势？拥抱极致性价比：千禾零添加价格最低下探至5元500mL；渠道线上化近场化：千禾及海天、中炬线上占比分别为20%和4%/2%；新品功能化理性化：推新数量回归理性趋于稳定，但功能化诉求进一步加强。未来零添加市场空间格局展望？我们的测算结论显示：通过城市分层支出测算可得零添加酱油市场规模45亿元，高线和下沉分别对应18/27亿，下沉市场60%比重更大；通过价格带渗透假设测算可得零添加酱油零售规模47亿元（与城市测算基本一致），零添加10年Cagr10.6%（快于酱油整体Cagr3.5%)，其中千禾零添加3年Cagr15.1%（更快于零添加整体）。未来千禾味业的利润空间探讨？基于零添加市场持续扩容，公司产品结构将持续优化，零添加占比提升（均价更高）/高鲜酱油占比下降（均价更低），过往两年公司酱油吨价已连续提升0.4%和1.24%亦可印证。我们对公司利润空间的测算结论显示：毛利率端，中期5年维度及中性假设下，若公司吨价同比+1%且吨成本同比-1%，酱油业务毛利率可提升1.24pct；净利率端，考虑下沉势能及控费势能同步释放，预计26年整体毛/净利率37.8%/17.3%，较23A可提升0.6/0.8pct。类比社区团购终局启示——强者恒强。相较21年社区团购，总结相同之处为性价比及近场化，不同之处为成本走势相反，社区团购结局启示为强者恒强杂牌出清，我们认为零添加与此有可比意义。综上本文首推千禾味业（零添加下沉+盈利释放），积极关注海天味业（改革初见成效+渠道捋顺）。风险提示：大单品拓展不及预期；渠道拓展低于预期；食品安全事件；经销商利润受损；竞争恶化

华安证券研究所?拓展投资价值复盘：零添加渗透率快速提升1.当前：零添加市场变化趋2.未来：零添加市场空间探讨及千禾盈利测算3.类比：社区团购终局启示强者恒强4.目录

PART华安证券研究所?拓展投资价值1复盘：零添加渗透率快速提升

5零添加酱油，销售额占比快速提升：在酱油配料表事件后，健康品类更受消费者欢迎，零添加/有机/减盐市场份额快速提升。根据马上赢（仅考虑小超市、便利店等C端渠道，未考虑B端），22Q1至23Q3，零添加酱油销售额占比由4.7%涨至11.9%。千禾连续4个季度，实现高增：配料表事件以来，千禾连续4个季度实现持续高增（22Q4/23Q1/23Q2/23Q3分别同比增长54.92%/69.81%/33.76%/48.45%），23Q4及24Q1单季度收入体量维持在8.5亿元以上，受基数影响24Q2同比回落，预计H2环比改善。（注：该渠道未考虑B端餐饮及工业端数据）千禾味业单季度收入及同比增速变动0.20%0.30%1.60%2%4.70%11.90%22Q1资料来源：马上赢，华23Q3证券研究所有机 减盐 0添加健康属性酱油销售额占比8.9580%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%0.002.004.006.008.0010.0022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2单季度收入（亿元）同比8.75资料来源：同花顺，华 证券研究所

6先发优势，抢占消费者心智：千禾成立于1996年，距今成立接近20年，公司聚焦垂直细分零添加领域，主打酱油不添加着色剂、增鲜剂、防腐剂，原汁原味、原酿原香，并积极借势电视广告时代的传播特性，强化醒目logo，抢占消费者心智。坚持零添加为发展重心，不断更迭：2008年首推零添加产品，注重中高价格带的发展，经历10年拓展，2018年确立“零添加为主，高鲜酱油为辅”的发展战略，2023年性价比消费趋势下，公司注重低端零添加下沉，始终坚持以零添加为发展重心。资料来源：公司官网，华安证券研究所千禾酱油醒目logo坚持零添加为发展重心，不断更迭顺序时间事件备注12008年首推零添加产品注重中高价格带22018年确定“零添加为主，高鲜酱油为辅”发展战略，KA渠道强势拓展高举高打32021年全国化扩张后，注重流通等渠道发展产品矩阵齐全42023年低端零添加下沉，流通渠道进一步完善9.9元/1L大包装性价比资料来源：公司公告，新浪网，华安证券研究所

7资料来源：马上赢，华安证券研究所品牌22Q3（个）23Q3（个）增加（个）海天194223千禾546814蚝油资料来源：天猫旗舰店，华安