20220727-“学海拾珠”系列之一百零二-“聪明钱”、“糊涂钱”与资本市场异象-华安证券-18页.pdf

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金融工程

专题报告

“聪明钱”、“糊涂钱”与资本市场异象

——“学海拾珠”系列之一百零二

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报告日期：2022-07-27主要观点：

[Table_Summary]

[Table_Author]本篇是“学海拾珠”系列第一百零二篇，文献研究了美国市场“糊

分析师：严佳炜

涂钱”（dumbmoney）与“聪明钱”（smartmoney）与资本市场定价异

执业证书号：S0010520070001

象之间的关系。“糊涂钱”会加剧股票横截面的错误定价，特别是有关成

邮箱：yanjw@

长、动量、应计的异象因子。相反，“聪明钱”似乎减弱了总体的错误估

联系人：钱静闲值。过往研究多围绕资金流量因素对于股票的价格压力的研究，本篇文

执业证书号：S0010120080059献从异象收益的角度，研究了资金流量因素的影响。回到A股与国内基

邮箱：qianjx@金市场，我们也可以研究基金资金净流入，尤其是时间序列上基金大规

模的发行、净申购，对异象因子收益的影响。

⚫错误估值指标与资金流量指标

Stambaugh(2012)的总体错误估值指标（aggregatemispricing

measure）基于金融文献中研究的11个横截面回报异象计算，这些异象

不能被标准风险模型完全解释。通过识别被高估的股票和被低估的股

票，跟踪多空组合下月的回报，可以确定错误估值是减弱还是加剧。例

如，如果t月被归类为高估的股票在t+1月仍有正回报，那么表明错误估

相关报告值在t+1月加剧了。

1.《基金业绩面板回归模型的展望应使用共同基金的资金流量MFFLOW作为“糊涂钱”的代理指标

用——“学海拾珠”系列之九十四》（Lou，2012），使用对冲基金HFFLOW的资金流量作为“聪明钱”的

2.《已实现半Beta：区分“好的”和“坏代理指标（Jagannathan等，2010）。

的”下行风险——“学海拾珠”系列之九

十五》⚫错误估值的加剧与修复

3.《基金抛售对股票价格影响的外溢MFFLOW与异象多空收益负相关(ρ-0.177)，而HFFLOW与异象

效应——“学海拾珠”系列之九十六》多空收益正相关(ρ=+0.125)。流向共同基金的资金是“糊涂钱”，暂时加

4.《基于回撤控制的最优投资组合策剧了横截面错误估值，而流向对冲基金的资金是“聪明钱”，倾向于减少

略——“学海拾珠”系列之九十七》这种错误估值。

5.《预期收益、成交量和错误估值之共同基金新的流量加剧了与成长、动量和应计相关的异象的横截面

间的关系——“学海拾珠”系列之九十错误估值，且流量与多头部分收益不相关，但与空头部分有显著的正相

八》关，表明共同基金流量加剧了被高估的股票的错误估值，并且会在随后

6.《基金评级的变化是否会对股票价