春风动力深度报告.docx

目录

复盘：基本面加速向上外部因素偶有扰动 3

深耕Powersport领域两轮四轮并驾齐驱 5

摩托车、全地形车产品矩阵丰富加速全球基地布局 6

股权架构稳定重视员工激励 8

两轮与四轮齐驱业绩快速增长 10

2.4小结 12

摩托车：中大排出海提速打造全新成长曲线 13

行业内销：结构演变趋势明确中大排摩托车加速渗透 13

行业出口：中大排出海元年自主摩企百花齐放 20

公司：精益求精爆品频出出海贡献全新增量 28

3.4小结 39

全地形车：深耕欧美市场发力产品高端化升级 41

行业：全地形车竞争格局集中度高产品向高端化发展 41

公司：深耕欧美市场看好高端化布局 42

4.3小结 49

盈利预测与投资建议 51

盈利预测假设及业务拆分 51

估值分析 52

投资建议 52

风险提示 53

插图目录 55

表格目录 56

复盘：基本面加速向上外部因素偶有扰动

本篇报告为春风动力深度研究报告，过去三年，国内中大排摩托车（＞250cc，下同）行业销量快速增长+公司份额提升及全地形车北美市场的加速开拓，为公司带来收入、利润端的向上共振。未来，我们认为两轮车出口与四轮车高端化有望带动公司进入新一轮成长期。基于我们对公司基本面的认知，从行业空间、驱动因素、底层变化、出海节奏、产品竞争力等多重维度进行详细分析核心推荐逻辑。

复盘公司近五年股价，基本面驱动股价加速向上，外部因素偶有波动。我们对公司近五年股价进行复盘，2021年静态PE高达57倍，反映出市场对于后续业务增长的较高预期，此后三年股价波动相对较大，总体处于消化估值阶段。具体来看：2020/2022H2/2024H1公司股价加速向上，其背后的原因分别为中大排摩托车需求增长/四轮车出口超预期/摩托车出口超预期，系业绩增长驱动；此外，2021H1/2023H2公司股价表现相对较弱，我们认为主要是受海运费/海外关税预期波动等外部因素所扰动。公司当前市值对应2024年PE仅为14倍，我们长期看好两轮车出口和四轮高端化布局。

展望未来，公司三大业务线有望向上共振，具体来看：

两轮车内销：对标海外，我国中大排摩托车渗透率、人均保有量等数据与较发达国家还存在较大差距，我们认为仍有4-5倍提升空间。公司以中大排量街车起家，聚焦精品战略，推出过国潮现象级别爆品250SR、250NK、450SR等产品，2024H1首次获得中国市场中大排摩托车行业头名。我们认为公司未来将继续发挥对摩托车外观造型、动力性能、质量品控的深刻理解优势，将更多优质供给推向市场，打造属于公司的α；

两轮车出口：海外中大排摩托车空间约十倍于国内，公司摩托车业务在国内经历多年的充分竞争，车型产品力和车型矩阵得到大幅提升与丰富，较海外竞对在产品力、性价比优势突出，构建出海核心竞争优势。公司2023/2024H1摩托车出口销量分别为9.8/8.6万辆，2024年有望凭借更加多元的渠道以及更加丰富的车型供给，维持较高的出口增速；

全地形车：全球全地形车市场容量稳定，行业集中度较高，头部企业北极星、庞巴迪、本田等占6成份额。我们认为公司近年来在ATV、UTV领域中份额持续提升，2024H2推出全地形车高端化新品，看好依靠产品线扩充（U/Z系列高端化）、性价比优势持续提升市场份额，从而打开成长空间。

图1：公司股价复盘

资料来源：wind，

本篇报告与市场不同之处：

关于两轮车出口：市场认为海外摩托车市场较为分散，中大排摩托车容量、格局模糊，且较难跟踪与预判。我们对于全球重点市场空间进行详细测算，详细梳理各重点地区细分市场竞争格局、公司竞争力、中国摩企销量数据作出详细分析，看好公司在欧洲（含土耳其）、拉美市场的发展空间；

关于全地形车：市场认为公司全地车业务进入瓶颈期，后续发展空间有限。我们认为公司近年来在ATV、UTV领域中份额持续提升，2024H2推出全地形车高端化新品，看好依靠产品线扩充（U/Z系列高端化）、性价比优势持续提升市场份额，从而打开成长空间；

关于电动化：市场认为电动两轮出行领域竞争相对激烈，市场中已存在诸多规模大、成熟度高的知名品牌，且极核品牌成立较晚，较难实现突围。我们认为极核品牌定位高端电动出行领域，主要产品覆盖中高端电自与电摩，与市场上诸多成熟产品产生差异化竞争。此外2024年公司推出AE4i、AE2等亲民爆品，使极核销量规模站上新台阶，我们中长期看好极核品牌凭借差异化竞争战略+清晰的产品定位+快速下沉的渠道，在电动两轮出行市场占据一席之地。

深耕Powersport领域两轮四轮并驾齐驱

公司是一