公用事业行业水电蓄能系列(二)：水电预期差，电量回落蓄能提升.docx

目录索引

一、主汛期电量高增后趋势回落，为水电打造预期差 5

（一）表观来水回落的背后挂钩着水位的提升 5

（二）过去两月长电、雅砻江发电量同比增长四成，大渡河高基数仍+20% 6

二、蓄能：水电的预期差，蓄水完成有望提振电量 9

（一）蓄能提升意味着短期蓄水压力减少，汛末电量后劲足 9

（二）短期发电效率提高：锦屏一级当前吨水发电量提升20% 13

三、水电的股息率定价方法，未来走向DDM之路 15

四、标的推荐 18

（一）国投电力：水电盈利稳健，火电降本增厚业绩 18

（二）长江电力：电量提升、费用下降，水电龙头业绩高增 19

（三）川投能源：雅砻江业绩符合预期，电量结构变化电价下滑 20

（四）国电电力：高投资下延续中期分红，看好清洁能源持续发力 20

五、风险提示 21

图表索引

图1：2024年7-8月溪洛渡平均入库流量同比+31% 5

图2：2024年7-8月三峡平均入库流量同比+50.2% 5

图3：24年7-8月锦屏一级平均入库流量同比+160% 5

图4：24年7-8月二滩平均入库流量同比+72.1% 5

图5：2024年7-8月溪洛渡平均水位同比偏高10.3米 6

图6：2024年7-8月锦屏一级平均水位同比偏高40米 6

图7：2024Q2测算溪洛渡发电量同比+58.1% 7

图8：2024Q2测算向家坝发电量同比+47.1% 7

图9：2024Q2测算三峡发电量同比+34.4% 7

图10：2024Q2测算葛洲坝发电量同比+33.2% 7

图11：尽管当前长江电力发电量有所下降，但背后的原因值得探讨 8

图12：雅砻江月度电量测算（亿千瓦时） 9

图13：锦屏一级吨水发电量（单位：度/m3） 14

图14：长江电力各电站吨水发电量 15

图15：雅砻江水电各电站吨水发电量 15

图16：股息率定价模型图示 16

图17：长江电力历年股息率变化 16

图18：南方电力1990年至今息差变化 17

图19：DDM模型示意图 18

表1：各流域主要水库蓄水分位点 6

表2：测算长江电力2024年7-8月发电量861.32亿度，同比增加38.8% 7

表3：测算雅砻江水电2024年7-8月发电量239.71亿度，同比增加47.7% 8

表4：测算大渡河各电站2024年7-8月发电量146.24亿度，同比增加22.3% 9

表5：月度跟踪雅砻江水电可调蓄水量及蓄能 10

表6：雅砻江水电三大调节电站可调蓄水量及蓄能 10

表7：月度跟踪长江电力可调蓄水量及蓄能 11

表8：长江电力六座电站蓄能（亿度） 11

表9：截至8月底长江上游全流域蓄能计算 12

表10：月度跟踪长江电力全流域蓄能（亿千瓦时） 13

表11：长江电力和雅砻江水电各电站吨水发电量计算 14

表12：上半年水电公司股价涨幅与业绩增长 16

表13：重点公司盈利预测与估值表（收盘价日期：2024/9/6） 18

表14：国投电力盈利预测表 19

表15：长江电力盈利预测表 19

表16：川投能源盈利预测表 20

表17：国电电力盈利预测表 20

一、主汛期电量高增后趋势回落，为水电打造预期差

（一）表观来水回落的背后挂钩着水位的提升

近期来水有所回落，引发了市场对水电后续发电量的担忧。今年水电行情表现突出，一部分原因就是来水改善带动的电量高增，究其原因来看，一方面是去年基数较低，

另一方面今年4-7月来水确实较为突出，如三峡相较过去三年平均入库流量同比

+25%。但是从当前的表观数据来看，8月份开始低基数效应减弱的同时，来水情况呈现一轮快速下降，但不同流域却呈现差异，根据四川省水文水资源勘测中心，8月后半月如上游的雅砻江的锦屏一级来水同比-6.3%、二滩来水同比+10%，长江电力六座电站偏上游的溪洛渡来水同比-5.3%，而偏下游的三峡短期呈现快速下降趋势，

来水同比-26%（长江水文网）。本篇报告将结合详细数据，提出当前来水下降主要

系上游蓄水、后续发电潜力更加突出的观点。

图1：2024年7-8月溪洛渡平均入库流量同比+31% 图2：2024年7-8月三峡平均入库流量同比+50.2%

20000

16000

12000

8000

4000

0

溪洛渡周度平均入库流量/立方米/秒

2020 2021 2022 2023 2024

60000

48000

36000

24000

12000

0

三峡周度平均入库流量/立方米/秒

2020 2021 2022 2023 2024

数据来源：四川省水文水资源勘