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量化专题报告

量化大势研判：产业周期变革与资产全局比较2024年09月18日

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➢本报告提出了一种“自下而上”的大势研判框架，着重于底层细分资产的优

势对比分析以判断未来核心风格。我们认为风格是内嵌于资产本身产业生命周期

的一种连续变化的属性（外延成长-质量成长-质量红利-价值红利-破产价

值），而非单纯的市场在宏观状态下的一种资金配置趋势，足够细致的底层资产

对比分析或足以判断出未来市场风格（人工智能模型有所验证）。同时我们也意

识到资产比较的核心是找寻未来优势资产，而风格的判断是次要的、更为模糊的，分析师叶尔乐

而统计的风格因子更是对底层逻辑的扭曲与湮没，有“刻舟求剑”之感。因此我执业证书：S0100522110002

们在本报告中整体采用的是“资产的叙事”而不用“因子的叙事”。邮箱：yeerle@

➢资产比较的核心问题在于“有没有”好资产，以及好资产“贵不贵”。从权

相关研究

益资产的收益和资金偏好高低来说，可以大致分为：预期高增速资产g预期稳

1.量化周报：流动性继续保持回落状态-2024

健增速资产ROE高股息类资产D。投资者将按此顺序依次判断“有没有”和“贵

/09/17

不贵”/“挤不挤”从而决定当下市场的优势资产，其风格暴露大概率即未来的2.量化周报：分歧度确认上行-2024/09/08

市场主流风格。因此风格判断是底层资产比较的自然结果。3.量化分析报告：2024年中报行业个股超预

➢采用现金流法划分产业周期，行业在不同周期下提供了不同特征的资产。采期扫描-2024/09/05

4.基本面选股组合月报：竞争优势组合8月超

用Dickinson三类现金流的正负符号划分中信二三级行业的产业周期至：成长

额收益达1.47%-2024/09/05

期、成熟期、停滞期、衰退期、转型期。通过统计可以证明，成长g资产可由转5.资产配置月报：九月配置视点：银行配置价

型期、成长期、成熟期提供，而盈利ROE资产和分红D资产只能由成熟期提供。值有无变化？-2024/09/05

分清特征资产的来源能够更好的让我们进行其估值体系适配与比较。

➢PB-ROE估值于成熟期行业更为适用，PE-g估值于成长/转型期行业更为适

用，股息率估值隐含了两类红利资产。PB-ROE估值体系反映了ROE水平和股

东要求回报率高低对PB定价的影响，改进后的模型对成熟期行业的截面解释度

能达到24%。PE-g估值体系反映了带息增速g水平和股东要求回报率高低对

PE定价的影响，改进后的模型对成长期、转型期行业的截面解释度能达到37%、

59%。高股息率来自高ROE或者低PB估值，分别对应了质量红利和价值红利

两类资产。

➢在实际资产对比框架落地中，“有没有”由资产的“优势差”和“拥挤度”

决定。而这几类资产中的“贵不贵”则由以下细分逻辑决定：

实际增速资产：不看估值，看业绩增速的一阶导△g（超预期策略）；

预期增速资产：不看业绩，看分析师预期净利润增速gf（分析师预期策略）；

盈利能力资产：看估值，按PB-ROE体系判断（PB-ROE策略）；

高股息类资产：