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穿透式监管与资产管理研究

近年来，我国资产管理业务快速发展，规模不断攀升，在满

足居民财富管理需求、优化社会融资结构、服务实体经济等方面

发挥了积极作用。然而，资产管理领域也存在不少乱象，如多层

嵌套、杠杆不清、名股实债、监管套利、非法从事资产管理业务

等，显著加大了金融体系的脆弱性。尽管各监管部门都出台了本

行业资产管理业务规范，但并没有有效地解决这些突出问题。究

其根本原因，在于分业监管体制下不同类型机构开展同类业务的

行为规则和监管标准不一致，且在机构监管理念下很难实现对资

产管理业务的全流程监控和全覆盖监管。因此，促进资产管理业

务健康发展的一个重要方面，就是要转变监管理念，按业务属性

确定行为规则和监管主体，强化监管的统筹协调，实施穿透式监

管和宏观审慎管理。

穿透式监管的理论渊源

穿透式监管作为一种监管方法，其理论渊源来自功能监管理

论和行为监管理论。功能监管理论由哈佛大学商学院默顿教授于

1993年提出，主要针对分业监管体制下机构监管的缺陷，认为

金融创新使金融体系处于不断变化发展中，金融机构不断突破其

业务范围的市场边界，在机构监管理念下始终面临监管真空和监

管套利问题，但金融体系承担支付清算、集中和分配资金、管理

风险、价格发现、降低信息搜寻成本等基本功能则保持不变，只

要按照金融产品的功能和金融业务的性质，对于任何跨行业、跨

市场金融产品和业务，都可以明确划分监管主体和确定监管规

则，对不同类型金融机构的相同或类似业务实行统一的或相对统

一的监管标准，避免监管重叠和监管真空，消除监管套利。行为

监管理论由英国经济学家泰勒于1995年提出，主要针对金融机

构审慎性风险和机会主义行为，由此形成了包含审慎监管和行为

监管的“双峰”设想。泰勒认为，金融监管有两个主要目标：一

是针对系统性风险的审慎监管，以维持金融机构稳健经营和金融

体系稳定;二是针对金融机构机会主义行为的合规监管，以维护

金融市场的公正透明，保护金融消费者的合法权益。在行为监管

理论看来，银行、证券、保险的行业区分已无关紧要，应重点关

注和规范金融机构的行为性质。在综合经营趋势下，如果仍然过

度强调金融机构的行业属性，就会导致不同管辖权下金融机构间

的非公平竞争。

实践中，功能监管和行为监管都面临一个共同的难题，即当

一种特定的金融业务或金融行为具有跨行业、跨市场交叉性特征

时，特别是经过多个通道或多次嵌套时，如何判断其功能类型或

行为类型?如何才能对其实施有效的监管?

穿透式监管原则为解决这些问题提供了基本框架。穿透式监

管就是透过金融产品的表面形态，看清金融业务和行为的实质，

将资金来源、中间环节与最终投向穿透连接起来，按照“实质重

于形式”的原则甄别金融业务和行为的性质，根据产品功能、业

务性质和法律属性明确监管主体和适用规则，对金融机构的业务

和行为实施全流程监管。

由此可见，在分业监管体制下，要从根本上消除监管真空、

监管重叠和监管套利，有效防范和化解系统性金融风险，需要正

确把握好穿透式监管、机构监管、功能监管和行为监管之间的关

系。第一，要实现对金融机构业务或行为的穿透监管，需要突破

机构监管的传统框架，实施功能监管和行为监管;第二，要实现

功能监管和行为监管的目标，需要采用穿透式的监管方式和监管

手段。

穿透式监管的探索与实践

从实践看，美国有关投资公司法律中“看穿条款”

(Look-throughProvision)在一定程度上体现了穿透监管的理

念。为防止恶意规避人数限制，美国《1940年投资公司法》规

定了“看穿条款”：如果某一投资公司持有3(c)(1)条下基金10%

以上份额，则该投资公司所有受益人也被计入合格投资者人数限

制。另一个例子是，美国《1940年投资顾问法案》规定，私人

投资顾问在过去12个月内服务的客户少于15名，可以免于向证

监会注册。由于该条款中客户数量的计算规则没有采用穿透原

则，私募基金旗下1只基金算作1名客户，于是大部分私募基金

都有意把所管理的基金数量控制在15个以内，从而免于向证监

会注册。在长期资本管理公司危机之后，为加强对对冲基金的监

管，美国证监会于2004年重申“看穿条款”，即在计算客户人

数时，不再将1只基金算作1个客户，而是把基金的投资者都列

为客户，以此大大压缩了豁免注册的范围