泸州老窖内在价值估算.pdf

泸州老窖内在价值估算

《证券市场周刊》2013年3月16日第9期

本刊特约作者范闻／文

白酒行业寒风阵阵，泸州老窖（000568.SZ）也难以幸免，投资者自然心存疑惑。

辜鸿铭曾在《中国人的精神》中提到，除非人类理解了自然的某些规律和用途，

看清了世界万物的发展方向，否则他们就像黑屋里的孩子，感到一切事物都是危

险的、不安全的，充满了不确定性。

泸州老窖是否还有投资价值？在回答这个问题之前，我们需要对白酒行业和泸州

老窖进行一番全面了解和分析。

白酒行业大调整

数据显示，2012年全国白酒累计产量1153.16万千升，同比增长18.55%；全国

白酒制造业实现工业销售产值4265.42亿元，同比增长27.59%。当年白酒制造

业全国实现主营业务收入4466.26亿元，同比增长26.82%；实现利润总额818.56

亿元，同比增长48.52%。

可见，2012年白酒企业的产量、营业收入和利润总额都达到了历史最好。与此

同时，白酒企业的产量增速、营业收入增速和利润总额增速均已开始下降。白酒

产量过剩问题乍隐乍现。而2011年，经国家发改委修订过的《产业结构调整指

导目录》中，将白酒产业列为限制类产业，禁止新建白酒生产线。

2012年3月，国务院提出控制“三公消费”，高端白酒销售成为“重灾区”——

销量增速变小或趋近于零。不过，中高端白酒销售增幅依然很大，加之公司财报

显示的销量滞后于终端市场，因此，2012年白酒行业依然高速增长。

2012年12月，“禁酒令”出现，随后相关规定陆续出台，加之巨大舆论压力，

直接导致了在传统销售旺季春节期间，高端白酒的终端销量和终端价格双重出现

大幅下降。商务部的抽样调查显示，茅台、五粮液等高端白酒的销售明显下降，

比如53°飞天茅台和52°五粮液的标价已经比最高价的时候下降了30%左右。

在2010年和2011年，白酒价格持续上涨，致使高端白酒出现了金融属性，经

销商囤货现象严重。而今,高端白酒终端销售不畅，经销商资金压力巨大，导致

部分经销商以降价抛售策略抢占本已缩小的市场。而价格的进一步下降，又刺

激前几年以低价囤货的经销商用更低的价格抛售，甚至出现“底价抛货”现象。

至此，高端白酒价格出现“雪崩”,并殃及中高端白酒。

本次调整的实质是供需失衡——由于高端白酒原有的供需平衡被打破，需求出现

“永久”缺口，而产量仍在惯性上冲，因此导致了严重的供大于求。悲观看法是，

该需求的“永久性缺口”不会再回补，但乐观看法是，这一“永久性缺口”没有

想象的那么严重。

其实白酒行业早就面临产能过剩，只不过被高增长所掩盖。而本次危机应对的重

点就在于让高端白酒供需重回平衡。这就需要商家去库存，厂家减产控量，使供

需重回平衡。

笔者认为，高端白酒未来销售量将缩小，而中高端白酒则有望受益于消费升级而

销量扩大。中期看，中高端销量的成败决定酒企的成败。

难以体现的账面价值

泸州老窖的核心经营资源包括老窖池、老酒、酿酒师、勾调师及品牌。这些重要

资产，账面价值无法体现。这也是公司ROE高的原因之一。

泸州老窖的窖池资源在我国白酒行业内独一无二，公司拥有中国建造最早、连

续使用时间最长、保存最完整、窖口最多的老窖池群。其中，以四口约始建于公

元1573年的老窖池为中心的窖池群，于1996年11月经国务院批准成为全国重

点保护文物，被誉为“中国第一窖”，是目前全国酿酒行业唯一还在使用的活文

物。此外，公司目前还拥有老窖池10086口，其中百年以上的窖池1619口。老

窖池实际价值极高，但账面价值却几乎无法体现。

数量庞大的老窖池为生产优质基酒提供了坚实的保障。基酒存放时间越长，产品

档次越高，而账面价值越低。目前基酒存量不低于10万吨，质量和数量在行业

内数一数二。在2011年底，自制半成品账面值8.44亿元，远低于实际价值。

泸州老窖商标等无形资产进入上市公司时，无形资产已经摊销完毕，账面价值为

零，但其实际价值很高。

泸州老窖最大的特点，就是维护正常运营和竞争优势的资本性支出很少，几乎不

需要补充营运资本。而且，管理层也从不将公司盈余乱投资。所以，泸州老窖每

年会创造大量的自由现金流。这也是它可以进行大比例现金分红的原因，在A

股上市公司中很罕见。

所以，笔者认为，在A股中，泸州老窖是一个难得的投资标的。而它在这次行业

调整中是否会胜出？

泸州老窖有过前车之鉴

在计划经济时代，泸州老窖特曲酒直供中央，流通到地方的极为稀少。当时，

泸州老窖特曲被戏称为“县长酒”，这种态势一