信用策略系列：历史上的信用利率背离.docx

目录

本轮调整的几个阶段 3

历史上的信用利差走阔 7

信用冲击下的信用利差走阔 8

2020年11月-12月：永煤冲击带来的信用走阔 8

2021年9月：房企信用事件冲击 11

流动性溢价冲击下的信用利差走阔 13

2021年6月：流动性影响下，市场对信用风险定价开始重新审视 13

2.2.22022年11-12月：理财赎回负反馈 16

2.2.32024年3月：流动性冲击下机构重新定价信用溢价 19

对比当下有何启示？ 22

风险提示 24

8月以来，偏紧的资金面叠加监管调整引发的市场交易清淡，债市有所调整，利率有所波动但整体幅度不算大，而在此期间，信用调整滞后且在后期走势与利率出现明显背离，信用利差显著走阔，引发市场担忧，尽管当前阶段性企稳，但仍较为关注后市会如何演绎？

故而本文聚焦：本轮信用调整经历了哪几个阶段？历史上类似的信用与利率背离情况有哪些，期间表现如何？对比之下有何启示？

本轮调整的几个阶段

截至8月28日，本轮调整中（对比8月5日），1-10年期国债收益率整体走阔幅度多数落在10bp以内，而信用债走阔幅度多数在10bp甚至20bp以上。

观察对应曲线，本轮调整大致经历三个阶段：

图1：2024年7-8月信用收益率及信用利差走势（%、bp）

国债 中短

中短 中短 中短

资料来源：wind，

第一阶段（8月5日至12日）：随着大行卖券、强监管信号持续释放，叠加资金面边际收紧，利率快速反弹上行11-18bp。

信用跟随调整但幅度整体不及利率债，对应信用利差大多收窄0-5bp，而弱资质长久期个券，流动性较弱情况下调整更为滞后。

第二阶段（8月13日至20日）：监管压力及政策发力预期升温影响，

债市情绪趋于谨慎，但7月经济金融数据一定程度不及预期，基本面仍利多债市，多空博弈之下，利率整体维持震荡下行。

而信用债前期仍持续上一阶段的调整，随后跟随利率震荡下行，期间收益率及信用债整体调整幅度均不算大。

第三阶段（8月21日至28日）：21日交易商协会厘清当前债市存在的

三个认识误区，推动市场回归理性，债市情绪有所企稳，利率债收益率整体下行随后继续维持区间震荡。

但信用利差已压缩至历史低位，叠加前期债市成交量持续处在历史较低位，信用债成交尤为清淡，资金持续偏紧的背景下信用确实有些性价比偏低，叠加防守情绪酝酿下，机构开始预防式赎回信用债，且具备一定传导性，进而导致期间信用债收益率大幅调整10-20bp，走势与利率显著背离。

而该阶段后期，伴随着央行呵护之下资金面转松、做市商逐步回归市场，信用债成交量有明显提高，流动性担忧减弱，加之理财赎回规模可控，扰动有限，信用债调整逐步进入阶段性稳态，尤其是中短久期。

图2：2024年7-8月债券周度日均成交规模（亿元）图3：2024年7-8月债券周度日均成交规模分位数

信用债 国债政金债（右）

信用债 国债政金债

资料来源：wind，

注：取周度成交规模/周内交易天数；截至2024-08-28。

资料来源：wind，注：分位数起始时间为2020-07-01。

图4：2024年8月普信债主要买盘买入情况（亿元） 图5：2024年8月超长普信债主要买盘买入情况(亿元)

险 基金 商行 行理财

基 其品 主要买盘右

险 基金 商行 行理财

基 其品 主要买盘右

资料来源：wind， 资料来源：wind，

截至8月28日，流动性相对较好的中高等级各期限及中低等级短久期