流动性框架之二：资金面框架，兼具高频与实用.docx

正文目录

超储率的关注度为何下降 3

货币政策取向是第一位，捕捉边际变化是关键 7

从哪些途径观察货币政策取向 7

如何捕捉边际变化：基于基本面和货币政策表述 8

2016年：经济复苏，金融去杠杆 8

2020年：疫情后经济恢复，货币政策回归常态 9

2022年以来：在防空转诉求下，资金利率不至于太低 11

基于供需的资金面高频跟踪框架 12

不同机构在回购市场的主要行为特点 12

资金供需的影响因素 13

供给端：资金定价的核心 13

需求端：间接影响资金面波动幅度 25

总结：资金面供需的高频指标体系 26

未来，资金面低波时代 27

风险提示 29

图表目录

图1：超储是银行可以自由动用的主要资金 3

图2：超储率和资金利率呈现正相关，和银行融出资金有一定正相关性，但并不完全对应 4

图3：构成超储的两个核心项，财政存款和央行投放/回笼的变动特征造就了超储的季节性规律 5

图4：非银的崛起使得银行资金融出和资金利率脱钩 6

图5：2016年以来，历届重要会议对货币政策相关表态 7

图6：2016年末的货币政策转向 9

图7：2020年的货币政策转向 10

图8：当前的基本面环境不支持货币政策转向 11

图9：主要资金融出方（单位：亿元） 12

图10：主要资金融入方（单位：亿元） 13

图11：影响银行资金池的主要因素 14

图12：财政因素（包括缴税、政府债发行、财政支出）对资金面的影响 14

图13：纳税规模具有明显的季节性规律，1月、4-7月和10月是缴税大月 15

图14：地方债发行节奏的季节性规律不强，每年根据政策基调和经济基本面形势而定 16

图15：地方债发行计划为实际发行节奏提供参考，但并不完全对应 17

图16：国债发行的季节性规律，前低后高 18

图17：国债单只规模在一段时间内通常较为稳定（单位：亿元） 18

图18：季末月（尤其是年中和年末）财政支出往往规模较大 19

图19：贷款投放对资金面的影响 20

图20：结合票据利率和大行买卖票据情况，对信贷预测的胜率较高 21

图21：2022年以来，央行逆回购投放量和资金价格的负相关性加强 22

图22：央行公开市场操作和准备金工具 23

图23：外汇占款被动投放 24

图24：春节期间取现需求使得M0波动较大 24

图25：回购余额和杠杆率的高低代表资金需求的强弱 25

图26：资金供需的高频跟踪体系 26

图27：资金利率逐渐从高波动走向低波动 27

图28：利率走廊范围大幅缩窄，资金利率在新的走廊范围内波动 28

图29：2024年之前，信贷增量持续向一季度集中 29

超储率的关注度为何下降

长期以来，超储率是债市投资者分析银行间市场资金面松紧的重要指标之一。超储率指标，根据商业银行超过法定存款准备金而保留的准备金存款比例计算得到。对于银行而言，一般情况下法定准备金被央行冻结无法动用，流通中现金则由金融体系以外的机关、团体、企事业单位和居民个人等所持有，因而银行可自由动用的资金主要是超储。相对于整个基础货币（主要包括超额准备金、法定准备金、库存现金和流动中现金等），超储更为接近商业银行的“银根”属性，本质上是银行可自由动用的资金，属于从供给端对银行间资金面进行分析，因而超储率成为衡量资金面松紧的重要指标之一。

图1：超储是银行可以自由动用的主要资金

资料来源：WIND，研究所

从最朴素的推理出发，当超储率升高，即银行可以动用的潜在资金增加，往往资金面趋松，反之则趋紧。而事实上，超储率和资金面松紧的体感存在背离，例如，季末超储率通常季节性走高，而资金面却体感偏紧。从历史数据来看，超储率反而和资金利率均值呈现正相关性，尤其是季末、年末等特殊时点，超储率走高的同时，资金利率也在同步上行。而季初月超储率通常下降，资金面反而相对宽松。即使用同比来看，二者相关性也并不强。

图2：超储率和资金利率呈现正相关，和银行融出资金有一定正相关性，但并不完全对应

超储率（%） R007（%，右轴）

3.0 4.0

2.5

3.5

2.0

1.5

1.0

3.0

2.5

2.0

1.5

0.5 1.0

超储率（%

超储率（%）

银行体系净融出（亿元，右轴）

1.9 45000

1.7 40000

1.5 35000

1.3 30000

1.1 25000

0.9 20000

0.7 15000

0.5 10000

注：月度超储率为测算，测算方法详见《如何测算超储率？》

资料来源：WIND，研究所

使用超储率判断资金面的松紧貌似“失效”，这一现象的背后可能有几个原因：

一是从超储的测算出发，本身具有较强的季节性特征，同时超储