美股反弹结束了吗？.docx

正文目录

一、美国滑向周期性衰退，但无系统性风险 4

（一）美国正滑向周期性衰退 4

（二）但居民资产负债表无虞表明经济无系统性风险 4

二、美联储货币政策：QE时代或因通胀而暂时落幕 5

三、美股疫后上涨主要是流动性驱动 6

四、怎么看美股后续走势？ 9

（一）美股不再具备大幅上涨的基础 9

（二）美股会大跌吗？可能取决于美国大选结果 10

图表目录

图1：美国失业率回升与衰退场景高度重合 4

图2：BIS口径下美国三部门杠杆率 5

图3：10年期美债收益率与美国未偿国债占GDP比重 5

图4：美国遗产与赠与税 5

图5：美国居民资产负债率 5

图6：美国劳动力参与率 6

图7：美国平均时薪同比 6

图8：美联储资产负债表和BTFP规模 6

图9：美国CPI同比 6

图10：2015-2019年标普500指数 7

图11：2020-2023年标普500指数 8

图12：美国实际GDP同比增速 8

图13：1961-2023年美国名义GDP与标普500指数 8

图14：美股对全球股市虹吸效应不断强化 9

图15：美国标普500指数席勒市盈率 9

图16：标普500指数的年度涨跌幅 10

图17：1990-2005年标普500和美元指数 11

图18：2010-2024年标普500和美元指数 11

表1：80年代以来历届总统任内的标普500指数年度收益率（%） 10

一、美国滑向周期性衰退，但无系统性风险

（一）美国正滑向周期性衰退

失业率是观察美国经济周期位置最好的指标，没有之一。美国失业率运行非常稳定，一般情况下，只要连续三个月回升就会进入上升趋势，只要加速攀升就确认了经济衰退，1948年有数据以来美国经历12轮失业率上行周期，每一轮

无一例外都出现了衰退。尽管失业率是经济的滞后指标，但对周期性衰退仍存在领先性。除2001年科网泡沫破灭和2008年次贷危机两轮系统性风险外，失业率开始回升后（1到10个月不等）经济衰退才会发生。今年以来美国失业率已经出现加速攀升迹象，这也是8月5日公布7月就业数据引发市场恐慌的主因。从数据来看，美国滑向周期性衰退只是时间问题，节奏则取决于美联储货币政策、大选等不确定性因素。

图1：美国失业率回升与衰退场景高度重合

失业率回升区间 NBER衰退区间 美国:失业率:季调%

16

14

12

10

8

6

4

2

0

资料来源：、NBER，

（二）但居民资产负债表无虞表明经济无系统性风险

尽管我们认为美国经济终将衰退，但居民资产负债表无虞表明经济难以出现系统性风险。金融危机后和新冠疫情后美国通过政府部门加杠杆修复企业和居民

资产负债表。但疫情因素本身也间接改善了居民资产负债表，一来移民大量涌入补充年轻劳动力，二来推动遗产和赠与税在2022年和2023年连续创下历史新高。过去三年美国人口的结构性变化和财政刺激，叠加股市和房地产大涨带来财富效应优化居民部门资产负债表、提高薪资增速，健康的居民资产负债表又提振消费意愿、形成正反馈循环。目前居民资产负债率降至历史极低水平，

即便资产价格重挫对美国居民的消费约束也较为有限，一旦出现流动性危机只要美联储提供流动性支持即可化解，不至于爆发类似2008年的系统性经济危机。

图2：BIS口径下美国三部门杠杆率 图3：10年期美债收益率与美国未偿国债占GDP比重

140.00

130.00

120.00

110.00

100.00

90.00

80.00

70.00

60.00

50.00

美国:家庭部门:杠杆率:当季值%

美国:非金融公司:杠杆率:当季值%

美国:政府部门:杠杆率:当季值%

16.00

14.00

12.00

10.00

8.00

6.00

4.00

2.00

0.00

美国:国债收益率:10年:年:平均值%

美国:未偿国债总额:占GDP比例（右轴）%

140.00

120.00

100.00

80.00

60.00

40.00

20.00

0.00

2005-03 2009-03 2013-03 2017-03 2021-03 1929/11948/11967/11986/12005/1

资料来源：BIS， 资料来源：，

图4：美国遗产与赠与税 图5：美国居民资产负债率

40.00

35.00

30.00

25.00

20.00

15.00

10.00

5.00

0.00

美国:联邦财政收入:遗产及赠与税十亿美元

19%

17%

15%

13%

11%

9%

美国居民资产负债率

11.62%1